来源：估值之家

“山川异域，风月同天”，无论是风力发电企业还是光伏发电企业，大自然赋予的风能和太阳能，都是取之不尽、用之不竭的财富来源。

立新能源就是众多新能源发电企业中的一员，而且还是同时兼营风力发电和光伏发电的“两栖企业”，并拟赴深交所主板上市，明日即将上会审核。

通过深度分析，估值之家发现立新能源对行业政策把握非常到位，并且通常能做出相应的正确决策。

但同时，立新能源也面临着盈利严重依赖补贴，大额应收账款持续增长且远高于营业收入，和债务负担重利息支出高等诸多问题。

随着国家多项补贴政策的逐渐收紧，立新能源的这些问题可能会继续加重，而且相互叠加共振后，可能会对立新能源的持续盈利能力和持续经营能力产生较大不利影响。这可能也是其明日上会审核的问询焦点。

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持续盈利能力面临较大风险

首先，估值之家将对立新能源的盈利模式，做简单介绍。

立新能源不断投资新的风力发电项目和光伏发电项目，并通过委托专业机构来完成这些项目并负责项目的后续发电运营，再将生产出的电力上网，销售给电网等用电客户，来获得电费收入，从而盈利。

招股书显示，立新能源几乎100％的营业收入都来自于电费收入，其中风力发电约占58％，光伏发电约占42％。

而营业成本主要来自于折旧费用，约占85％。其中，风力发电的折旧费用约占营业成本的88％，光伏发电的折旧费用约占营业成本的82％。

估值之家还发现，立新能源的盈利能力，受下述因素的影响较大，分别是：营业收入中的电价和上网电量，营业成本中的折旧费用，财务成本中的利息支出，税收优惠，以及新项目投资。

下面，估值之家将详细分析这些因素对盈利能力的影响。

① 营业收入和利润，严重依赖电价补贴，而电价补贴却一路下行

立新能源作为可再生新能源的生产企业，享受国家的电价补贴政策。

招股书显示，仅2020年，就有43％的营业收入来自于风力发电的电价补贴，另有25％的营业收入来自于光伏发电的电价补贴，两者的电价补贴合计4.47亿，占营业收入的68％，接近7成。具体请见下表。

比如，2020年，立新能源全年的净利润仅为1.18亿，电价补贴是净利润的3.8倍。如果没有了电价补贴，立新能源可能反而要净亏损2-3亿。

所以，很显然，立新能源的营业收入和利润，都严重依赖电价补贴。

那么，既然电价补贴对立新能源如此重要，电价补贴的后续走势又如何？是否可以持续呢？

很遗憾，人生不如意之事十之八九，对于立新能源亦然。招股书显示，按照政策，电价补贴将持续减少，直至归零。

为了便于解释，我们需要先熟悉电价的计算方法，也就是立新能源在理论上可以收取的电价。

在保障性收购小时数以内的发电量，保障性上网电价=基础电价+新能源补贴价；而超出收购小时数的发电量，将通过电力交易中心申报电量及电价，最终确定成交电量及电价，也就是市场化定价。

保障性上网电价目前要远高于市场化定价。

以立新能源的风力发电中的最大项目，哈密国投新风三塘湖第三风电场A区 200MW风电项目为例，由于在保障性收购的额度内，其上网电价0.58元/度=基础电价0.25元/度+新能源补贴价0.33元/度。

在熟悉了电价计算方法以后，就要引出我们的讨论重点，补贴能否持续？

首先，对于新增的风力发电和光伏发电项目，电价补贴直接被釜底抽薪，从2021年8月起将被清零。

招股书显示：“2021年6月7日，国家发改委的发改价格[2021]833号文，明确自2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏和新核准陆上风电项目，中央财政不再进行补贴，该通知自2021年8月1日起执行。新建项目保障收购小时数以内的发电量，上网电价由省级能源主管部门以国家确定的项目并网规模为基础，通过竞争性配置方式形成，不得超过当地指导价，保障收购小时数以外的发电量，直接参与市场交易形成上网电价。此外，亦明确了新疆风电、光伏指导电价为0.2423元/kwh，燃煤基准价为0.2595元/kwh。”

据此，立新能源在2021年8月以后的所有新建风力发电和光伏发电项目，都无法再得到补贴。

而且，立新能源目前的风力发电的平均销售价格高达0.43元/度，光伏发电更是高达0.76元/度，距离上文中明确的指导价尚有很大的降低补贴空间。

所以，如果其他条件不变，随着电价补贴的取消，立新能源的新建项目的营业收入将大幅减少，并且很可能出现亏损。

招股书对此也提供了实证，即立新能源的托里达坂城风电三期49.5MW项目，因为电价补贴问题导致的投资风险较高而被止损放弃，一千多万投资直接打了水漂：“2019年9月，公司经充分论证后认为，该项目在建设工期、接入条件、电价、可再生能源补贴等方面存在重大不确定性，投资风险相对较高。2019年9月20日，经发行人管理层讨论，发行人执行董事审议决定终止托里达坂城风电三期49.5MW工程项目的开发。2019年末，托里达坂城风电三期49.5MW工程项目预计可收回金额为0万元，故对该项目前期投资额1,120.93万元全额计提减值准备。”

其次，对于存量的风力发电和光伏发电项目，虽然目前正在享受电价补贴，或者已经完成申报，但同样情况不妙。

自2012年至2018年，财政部按照项目并网发电时间先后发布七个批次可再生能源电价附加补助目录，也是仅有的七个批次，因为后续将不再发布。具体发布时间如下表：

同样的发电类型，批次越靠前，可再生能源补贴越高。

比如，立新能源的奎屯金太阳30MV光伏发电项目，属于第六批，可再生能源补贴尚有0.75元/度；而哈密新风光50MV光伏发电项目，因为属于第七批，可再生能源补贴就只有0.65元/度。

这也是立新能源开足马力不断冲刺，投资建设新的发电项目的根本原因：争取数量更多存量补助项目，以便享受更好的可再生能源补贴。

应当承认，立新能源对于行业政策的把握相当娴熟和老道。

但是立新能源的重大劣势在于，其加入补贴冲刺的时间太晚。

招股书显示：立新能源所运营新能源发电项目纳入上述补贴目录的批次主要分布在第六批和第七批，其中纳入第六批补贴目录的装机规模为50兆瓦，占2020年末装机规模的比例为7.47％，纳入第七批补贴目录的装机规模为569兆瓦，占2020年末装机规模的比例为85.05％。

虽然目前存量发电项目的可再生能源补贴还在持续，但立新能源的项目主要集中在补贴相对最少的第七批，属于抓住了牛尾，所以获利不如其他批次丰厚。

而且，存量的可再生能源补贴也不是永远都一成不变。招股书显示：“2020年9 月29日，财政部的财建[2020]426号文，进一步明确各类存量可再生能源发电项目的合理利用小时数，并对补贴核算引用“全生命周期合理利用小时数”概念，即一个项目在运营期间，其合理利用小时数以内电量，可全部享受补贴，超过小时数的电量，结算基准电价，并核发绿证参与交易。

在未超过项目全生命周期合理利用小时数时，按可再生能源发电项目当年实际发电量给予补贴；对于所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中央财政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易；纳入可再生能源发电补贴清单的风电、光伏发电项目自并网之日起满20年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量，均不再享受中央财政补贴资金，通过核发绿证准许方式参与绿证交易。”

也就是说，即使是存量可再生能源项目，未来也只能在生命周期的小时数内享受电价补贴，最长以20年为限。超出部分只能通过绿证交易在市场上寻找买家获取收益。目前来看，不但费时费力，而且国内绿证报价高出国际绿证2-3倍，实践中的需求因为成本因素也收到限制。所以，这一政策其实就意味着存量可再生能源项目实际享受的补贴将逐步减少。

而且，后续还不能排除政策对于存量可再生能源项目的补贴会有进一步的不利调整。

最后，按照国家补贴退坡，平价上网的精神实质，其最终目标必然是无论存量还是新增可再生能源项目，都全面实现平价上网，即去除所有补贴和收购保护价格，实行市场化的电价。

那么，目前保护性收购发电量的占比越大，市场化发电量的占比越小，就意味着将来被去补贴的力度越大，对未来盈利的影响也越大。

那么，立新能源呢？不幸的是，立新能源目前超过75％的发电量都属于保护性收购，市场化的发电量不到25％，因此，未来受到去补贴而影响盈利的可能性不可忽视。具体请见下表。

综合上述分析，立新能源目前账面能够显示盈利，主要是严重依赖电价补贴实现的。后续随着立新能源能够享受的电价补贴不断减少，其持续盈利能力也将受到较大削弱，面临较大风险。

② 弃风率和弃光率较高，影响上网电量

除了上网电价，上网电量也对利润影响很大。

自然资源本身对于风力发电和光伏发电的影响，除去个别年份的正常波动，总体上一般变化不大，比如风速和风时，阳光强度和照射时间等。

那么，立新能源的发电量中，能被电网等用电客户实际接纳的发电量，即上网电量，就成为影响利润的重要因素。因为不能被接纳的发电量，立新能源只能按弃电处理，被迫减少发电量，从而损失利润。这也是风力发电里的弃风率和光伏发电里的弃光率的由来，两者都是越低越好。

但是，无论弃风率还是弃光率，立新能源都要高于平均水平。

比如弃风率，招股书显示：2020年我国弃风电量为166.00亿千瓦时，平均弃风率3％。

但立新能源的弃风率，却接近20％，远高于全国平均弃风率，即使考虑新疆的地区因素，依然显得很高。具体请见下表。

再比如弃光率，招股书显示：2020年，全国平均弃光率为2％，西北地区的光伏消纳问题仍较为突出，弃光率为4.8％，其中新疆地区弃光率为4.6％。

但立新能源的弃光率，依然高于全国和新疆的平均水平。具体请见下表。

综合以上分析，可见立新能源的弃风率和弃光率确实过高，相当于这部分弃电量对应的电费收入被白白放弃了，所以会对利润产生较大影响，立新能源的持续盈利能力也受影响。

那么，是否可以通过提高电网的接纳能力，来降低弃风率和弃光率呢？

虽然理论上，这一直是当地电网，乃至国家电力部门都迫切希望解决的问题。

但在实践中，电网提高接纳能力，首先需要扩建更多输电线路，这需要大量资金投入，所以实际操作中收到限制。

其次，更深层次还涉及到电力消费能力的增长，这又取决于经济增长速度。但按照目前我国L型的经济增长率模型，电力消费能力短期内难以实现大幅增长，所以立新能源要降低弃风率和弃光率，并不容易实现，后续依然会持续影响盈利。

③ 折旧费用受的市场波动影响大

招股书显示，立新能源的营业成本主要来自于折旧费用，约占85％。其中，风力发电的折旧费用约占营业成本的88％，光伏发电的折旧费用约占营业成本的82％。其他营业成本则占比较低，波动性也较小。

对于存量发电项目，因为每年的折旧成本在转为固定资产时就已经确定了，只要不出现意外减值，一般不会有变化，所以这里不再讨论。

对于新建发电项目，风机等设备价格，太阳能电板的价格，都会影响到新建发电项目的成本，也相应决定了每年的折旧费用。所以，即使是市场上硅料价格的上涨，随着供应链传导，都有可能最终影响到立新能源新建光伏发电项目的折旧费用和盈利水平。

国内太阳能级硅料价格，最近一两年就总体处于上涨趋势，目前的市场价格已是上涨前的3倍，就可能会影响到立新能源的新建光伏发电项目的成本和建成后的成本和利润。具体如下图所示。

④ 持续高额利息支出，严重侵蚀利润

招股书显示，立新能源每年的财务费用超过1亿元，基本上都是利息支出。具体请见下表。

为了加深对大额利息支出的印象，我们把立新能源的利息支出与净利润做对比。

比如2018年，全年净利润仅0.99亿元，利息支出却高达1.96亿元，几乎是净利润的2倍。

2019年，全年净利润仅1.08亿元，利息支出却高达1.84亿元，几乎是净利润的1.7倍。

2020年，全年净利润仅1.18亿元，利息支出却高达1.75亿元，几乎是净利润的1.5倍。

2021年，上半年净利润仅0.71亿元，利息支出却高达1.02亿元，几乎是净利润的1.4倍。

由此可见，报告期内，立新能源每一期的利息支出，都超出净利润较多。虽然超出的幅度逐年有所减少，但主要是得益于市场利率的下降，立新能源的债务总量其实是在逐年上升的。

比如，立新能源的短期负债较少，仅1亿元左右。实际上是以长期负债为主，总体上都在逐年大幅增加，从报告期初的30.4亿元，增加到了41亿元。具体请见下表。

立新能源也充分意识到，高负债和高利率造成的高利息支出，对自身盈利造成的切肤之痛。

招股书显示：“新增储备项目的投资导致公司未来将面临较大的资金压力。相较于各大型能源央企、知名地方能源国企、龙头民营企业，公司资产体量较小，新能源发电装机规模市场份额占比不高，在建立多种筹融资渠道、控制低息财务成本等方面均存在一定差距。

因可再生能源电场的前期开发建设需要预先投入大量资金，随着公司经营规模的不断扩张，公司资产负债率长期处于较高水平，此外，受可再生能源补贴回款滞后等因素影响，公司在未来对于新项目的开发仅仅依靠自身经营积累和银行贷款筹资存在较大困难，且需承担较高的财务费用。”

所以，随着立新能源的大额债务不断增加，债务负担也在不断加重，大额利息支出会不断侵蚀利润。一旦市场利率停止下降甚至反转，立新能源的债务负担将大大加重，届时将对立新能源的持续盈利能力产生严重影响。

⑤ “三免三减半”的企业所得税优惠，不可持续

招股书显示，报告期内，立新能源的绝大多数子公司，都能享受“三免三减半”的企业所得税优惠政策。有些子公司刚开始享受“三免”，有些已经开始享受“三减半”。

比如，招股书显示：“哈密国投新风、哈密国投新光、哈密新风能源、哈密新风光由于享受企业所得税税收优惠，2018年尚处于免征所得税期间，2019年开始实际执行7.5％企业所得税税率，并实际缴纳企业所得税。”

但是，上述所得税优惠并不能持续。后续，随着所得税优惠政策陆续到期，所得税将恢复政策水平，届时也将对立新能源的盈利能力有较大影响。比如，上述招股书提到的这些子公司，从2022年起，企业所得税率将恢复到15％，届时所得税支出翻倍，盈利也就相应减少。

⑥ 投资新建项目的风险大幅提升，盈利空间受到压缩

2021年前，由于新建的可再生能源项目，能够有机会享受电价补贴，只要能争取到装机容量，新建项目持续盈利几乎可以肯定，属于“躺赢”。从这一点来说，晚上车的立新能源，只要前期能投资到新建项目，就意味着后期铁定盈利。其之前铆足劲地抓紧投资新项目，无疑是非常正确的决策。

但是，自从2021年国家取消新建项目的电价补贴，推行平价上网，新建项目的未来电费收入就面临着“腰斩”，盈利存在较大的不确定，加上投资新建项目需要借贷大量资金并承担大额利息支出，总的投资风险也将相应地大幅上升。

这意味着，立新能源将失去一条原本可靠的生财之道，后续的盈利空间将被进一步压缩，其持续盈利能力也将收到较大影响。

这从招股书提到的例子：立新能源的托里达坂城风电三期49.5MW项目，因为电价补贴问题导致的投资风险较高而被止损放弃，一千多万投资直接打了水漂，就可以得到证实。

在上述所有分析的基础上，立新能源可能面临较大风险的核心问题已经呼之欲出了。那究竟是什么样的核心问题呢？

众里寻他千百度，蓦然回首，那人却在灯火阑珊处。

其实立新能源的核心问题，就是本段开头提到的：立新能源的盈利严重依赖电价补贴，随着电价补贴的逐步取消，立新能源的持续盈利能力将受到严重影响，并且不能排除在特定条件下亏损的可能。

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持续经营能力面临较大风险

立新能源的核心问题，仅限于持续盈利能力面临较大风险吗？其实不然，立新能源在持续经营能力上面临的风险也不小。

首先，估值之家发现，报告期内，立新能源的应收账款数额巨大，并且每年还都有大幅增长。具体请见下表。

立新能源的应收账款，在报告期内占流动资产比例分别为，53.03％、69.76％、62.40％和64.27％。也就是说，应收账款已经占到全部流动资产的2/3，这一比例已经相当惊人了。

但是，如果把应收账款继续和营业收入做对比，可能还要惊掉下巴。

报告期内，立新能源的应收账款始终高于营业收入，倍数从1.3倍增长到3倍，高出的数额也从1.55亿元，增长到11.79亿元。无论从相对还是绝对的角度，两者差距都在越拉越大。具体请见下表。

上述这一差距和变化，意味着立新能源的营业收入，虽然每年都有缓慢增长，但是收回的少，反而还要倒贴出去更多，这才形成了和应收账款的差距逐年拉大。

那么，造成立新能源“赔本赚吆喝”的根本原因是什么呢？

那是因为，立新能源的应收账款中绝大部分属于电费补贴中的可再生能源补贴，以立新能源的主要几家子公司在2021年的应收账款为例，全部9.42亿应收账款中，应收的可再生能源补贴就有9.16亿，占比高达97％。具体请见下表。

那么，立新能源的可再生能源补贴又存在哪些问题呢，为什么会造成应收账款如此异常呢？

首先，招股书显示：“可再生能源补贴发放周期长导致结算周期较长，并且结算周期不断延长，从而导致应收账款余额逐年增长。”

其次，除了发放周期存在不利，每个周期发放给立新能源的可再生能源补贴数额，也在逐年下降。招股书显示：“报告期各期末，公司应收可再生能源补贴款期后回款金额分别为24,588.39万元、17,947.42万元、942.46万元及4,265.45万元，占相应期末应收账款余额的比例分别为35.89％、19.34％、0.75％及2.78％。因此报告期内应收账款补贴回款整体呈下降趋势”

以2020年为例，当年的应收账款高达12.9亿，假设其中97％是可再生能源补贴，也就是12.5亿元。而当年实际收到的可再生能源补贴，仅为942万元。假设按照这一回收速度，仅2020当年的未发放可再生能源补贴，就需要132年才能全部回收。

所以，可再生能源补贴的发放缓慢，才是导致立新能源应收账款出现异常的根本原因。

那么，为什么会出现这样的情况呢？

首先，可再生能源补贴的发放缓慢，属于行业内较为普遍的情况。财政部指出，在补贴政策的支持下，以及在有关部门和行业企业的共同努力下，我国可再生能源发电产业快速发展。

然而，由于一些地方规模管理失控，装机规模远超国家规划确定的数量，以及电价附加征收标准未及时调整、电价附加未对自备电厂、地方电网用电严格征收等原因，导致部分可再生能源发电企业未能及时获得补贴，已经成为行业广泛关心的重大问题。

那么，未来是否有可能出现专项拨款来解决可再生能源补贴发放缓慢的问题呢？

中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩曾在《中国可再生能源发展报告2019》新闻发布会上公开表示，如果发行绿色债券3000亿元，拖欠的可再生能源补贴金额就有望在2020年底前一次性解决，且将大幅提升2021年之后的兑付比例，到2038年左右，可再生能源补贴欠款将全部付清。

对于这一点，财政部在对十三届全国人大四次会议第9142号建议进行的公开答复中，实际上已经否定了发行绿色债券这一特色国债的可能性。

财政部认为，可再生能源补贴属于无偿的财政补贴，没有对应的偿债现金流，不符合特别国债发行条件。特别国债是为了实现特定政策目标而发行的国债，在非特殊时期或遇到特殊困难情况下，不宜启用。

财政部还认为，中央财政一直积极支持可再生能源发电，下一步要大力发展绿色金融，督促引导银行保险机构创新金融产品和服务。也就是通过贷款来解决发电企业的资金压力。

所以，可再生能源补贴的发放缓慢，在行业层面，短期内并得到加速解决的可能性不大。

其次，对于立新能源，在可再生能源补贴的发放上，还存在个别劣势。

按照可再生能源电价附加资金管理办法，光伏扶贫、自然人分布式、参与绿色电力证书交易、自愿转为平价项目等项目可优先兑付补助资金。

招股书并未显示立新能源属于其中任何一种情况，所以立新能源在可再生能源补贴的发放上，不存在优先权。

综合上述分析，可以得出结论：立新能源的应收账款中绝大部分属于可再生能源补贴，预期发放速度将非常缓慢，造成应收账款整体的变现较为困难，应收账款的质量也因此较差。

那么，立新能源的应收账款质量较差，可能会导致哪些问题呢？可能造成的核心问题又是什么？

通过上文分析，我们已经了解到立新能源需要不断投资新建项目的内在合理逻辑，以及新建项目对资金的巨大需求。资金的来源，一般来自经营活动，投资活动和筹资活动。立新能源的应收账款质量较差变现困难，表明经营活动对投资资金的贡献已经聊胜于无了，投资本身又是资金净流出，所以，立新能源只能依靠筹资借款来满足投资需求。

从报告期内，立新能源的现金流量变化，可以进一步得出，立新能源因为实际能够收到的可再生能源补贴太少，必须要通过大量借债筹资，才能弥补新建项目的巨额投资需要。具体请见下表。

从上表中可以看出，报告期内，立新能源的经营活动产生的现金流，在逐年大幅下降。从期初的6.45亿元，下降到期末的2.82亿元（已年化），下降幅度达-57％。

因为在2020年年底要突击赶上补贴项目，立新能源的投资活动在2020年达到了最高峰，净流出高达-10.6亿元。

此消彼长，造成了筹资金额也从期初的净还债，转变为期末的净借债，并在2020年达到了最高峰，净借债筹资高达9亿元。

而上述这一转变过程，造成了立新能源债务负担不断加重，资金链紧张的现实，结合招股书披露的立新能源超过22亿长期债务的利率较高，按基准利率+5％计息，这也最终造成了之前提到的，立新能源需要每年承担1亿多利息支出的不利局面。

从立新能源的其他偿债能力指标中，也可以发现立资金链紧张的一些端倪。具体请见下表。

立新能源的流动比率虽然在逐年攀升，但由于其中主要是变现困难的应收账款增加较快，实际上的变现能力并不佳。

资产负债率则因为筹资借债的不断增加，始终保持在高位。和可比公司平均63％的资产负债率相比，也高出一大截。

利息保障倍数也仅为1.67，虽然高于理论上的要求1，但已经跌破了实践中最低3的警戒线，而且还要考虑利润中变现困难的可再生能源补贴占比较高，所以真实的保障能力并不高。

此外，从立新能源在报告期内主动大幅降低现金股利分红，可以侧面看出其资金链的紧张。

招股书显示：“2018年10月18日，新风投资股东新能源集团决定将公司截止2018年10月31日的累计可供分配利润8,000.00万元分配给公司股东。2018年12月28日，新风投资股东新能源集团重新作出股东决定，对2018年10月18日的新风投资股东决定做出修改，修改后将截止2018年10月31日的累计可供分配利润1,000.00万元分配给公司股东。

本次利润分配已实施完毕，实际分配利润1,000.00万元。”

当然，如果仅仅是资金链紧张，还不会直接成为核心问题，只要立新能源的融资渠道还依然畅通。

那么，立新能源的融资渠道如何呢？

招股书显示，立新能源的长期借款总体上逐年增加，在2021年的已经高达41亿元。具体请见下表。

而随着借款总量的逐年上升，立新能源的也需要不断抵押资产，包括可再生能源补贴在内的电费收取权。部分请见下表。

招股书显示，立新能源1亿以上贷款担保合同，共有15项，大部分都质押了对应子公司在运营期间的应收账款或者电费收费权，发行人的信用抵押也基本都用上了。

鉴于可再生能源补贴发放速度的缓慢，面对高达41亿的长期贷款，每年不到3亿的经营活动现金流量在扣除投资活动的支出，还有每年高达1亿元的利息支出以后，实际能够偿还到贷款本金的并不多。所以立新能源还需要不断获取新的融资来借新还旧，才能确保贷款不违约。

新的融资来源途径，可能还会有固定资产抵押，控股股东投资和股票市场融资等。

比如立新能源本次上市的主要目的之一，可能就是通过股权融资，为巨额债务补血。

虽然立新能源账面上还拥有高达44.5亿的固定资产净值，但主要是使用过的机器设备，变现不易，作为担保价值折价较多。房屋价值占比不大且地处偏远，作为担保价值也折价较多。所以固定资产借新还旧，要想覆盖全部41亿长期贷款，是比较困难的。

至于控股股东投资和股票市场融资，都存在较大不确定性，所以还不能当作资金的可靠来源，而且数额更加有限，更加难以覆盖全部41亿长期贷款。

而且，如果行业后续的电价补贴政策继续下调，则已经作为质押物的电费收取权的价值也下降。

按照民法典408条的规定：抵押人的行为足以使抵押财产价值减少的，抵押权人有权请求抵押人停止其行为；抵押财产价值减少的，抵押权人有权请求恢复抵押财产的价值，或者提供与减少的价值相应的担保。抵押人不恢复抵押财产的价值，也不提供担保的，抵押权人有权请求债务人提前清偿债务。

此时，银行作为质权人，有权要求质押人的立新能源提供补充担保，否则可以要求质押人提前偿还债务，届时，立新能源如果不能提供补充担保，本已紧张的资金链将再次面对巨额债务的挑战。

所以，立新能源的41亿高额长期借款，后续始终是立新能源较大的隐患之一。特别是在银行收紧贷款或者行业政策出现重大不利变化时，高额债务有可能会让立新能源的资金链出现问题，从而成为引发多米诺骨牌般一连串问题的核心问题。

3

主营业务过于高度集中于单一客户

招股书还显示，报告期内，立新能源超过70％的营业收入，始终来自单一客户：国网新疆电力有限公司哈密供电公司。

主营业务过于高度于集中单一客户，未来如果出现变动，可能会对立新能源的经营和盈利，都产生较大的波动和影响。

4

存在大额关联交易

此外，招股书还显示，报告期内，立新能源与关联供应商存在大额采购交易的情况，其在2021年的最大采购供应商特变电工新疆新能源股份有限公司，就与立新能源存在关联关系，两者交易额高达1367万元。

关联交易的危害和减少的必要性，这里就不做赘述。

虽然招股书承诺要尽量减少关联交易，但在实践中还有很多改善的余地。

5

内部控制尚有欠缺，受到多项行政处罚

不仅如此，招股书还显示，报告期间，立新能源还受到过以下多项行政处罚，主要原因都是未经批准，擅自建设或者占用土地。反复发生类似问题，也说明立新能源的内部控制尚有欠缺。

2020年10月30日，乌鲁木齐县城市管理行政执法局出具《行政处罚决定书》（乌县城执罚决[2020]第A-015号），乌鲁木齐托里新风发电有限公司因乌鲁木齐县托里二期49.5MW风电附属生产生活项目，在未取得《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》的情况下擅自建设，违反了《乌鲁木齐市城乡规划管理条例》第二十九条第一款以及《中华人民共和国建筑法》第七条的规定，给予罚款476,274元的处罚。

2020年11月4日，吉木萨尔县自然资源局出具《草原违法行为处罚决定书》（吉草监罚字[2020]第001号），吉木萨尔县立新光电有限公司因未经批准非法占用草原17.439亩，违反了《草原法》第三十八条的规定，依照《草原法》第六十五条的规定，给予限期恢复草原植被并罚款10,463.40元的处罚。

2021年9月22日，阜康市城市管理行政执法局出具《行政处罚决定书》（阜城执罚字[2021]第87号），阜康新风因昌吉阜康20兆瓦光伏并网发电建设项目综合办公楼等6栋单体建筑在未取得建设工程规划许可证的情况下开始施工建设，违反了《中华人民共和国城乡规划法》第六十四条“尚可采取改正措施消除对规划实施的影响的，限期改正，处建设工程造价百分之五以上百分之十以下的罚款”的规定，责令立即改正违法行为和处以建设工程造价百分之七点五的罚款，即120,244.00元。

综合上述所有分析，不难发现，立新能源的本次IPO，无论是否上市成功，后续都需要优先解决好，应收账款变现困难导致的巨额债务，这一核心问题，这样才能顺势继续改善持续盈利能力。

可以预见，立新能源上市成功之后，可能会继续通过增发配股来继续融资，以便满足不断投资的需要，并继续调整资本结构，降低负债。相应地，现金分红可能也会尽可能压缩。

当然，作为对绿色能源的支持，估值之家也预祝立新能源的本次上市之旅一帆风顺。