“横有千古，纵有八荒”，目前正在申请创业板上市的矩阵纵横设计股份有限公司(以下简称矩阵股份或发行人)，是一家主要为住宅地产的售楼处、样板间等空间领域，提供空间设计(硬装)以及软装陈设服务(软装)的专业设计公司。

由于矩阵股份所在的建筑装饰设计行业，业绩主要受到房地产企业每年新推出的精装房楼盘数量的影响，比如新推出的精装修房楼盘，一般都会有样板间的设计需求。另外，新的售楼处可能也有设计的需求。所以，矩阵股份所在的建筑装饰设计行业，高度依赖房地产行业的发展，一荣俱荣，一损俱损。

自从2021年1月1日监管部门开始实施“三条红线”，房地产行业受到了巨大的影响和改变，行业增长近乎停滞。但是估值之家却惊讶地发现，发行人同期的收入和净利润，却反而像开挂了一样，取得逆势的大幅增长。而且，发行人的毛利率，也要高出同业可比公司一大截，而这些可比公司中，不乏像梁志天设计集团这样拥有行业顶尖设计水平的公司。

此外，估值之家还发现，发行人的大多数子公司陷于亏损，内部管理乏善可陈；股权激励却一反常态，大幅高出通常企业对员工的合理激励水平，反而增加了股权代持的可能性。

带着种种疑问，估值之家将与读者一起深入分析和探讨，发行人的种种异常现象，以及背后可能的原因、动机和逻辑。

一、营业收入增长速度大幅超过可比参照，合理性严重存疑，存在虚增可能

招股书显示，报告期内，发行人历年的营业收入，分别为2.90亿元、4.57亿元、6.12亿元和7.64亿元，最近三年的增长率分别为57.59%、33.92%、24.84%，报告期内的平均复合增长率高达38.11%。乍看之下，涨势喜人。

但是，发行人所在建筑装饰设计行业，其下游行业是房地产行业，而房地产行业在报告期内增长却极其缓慢，近乎停滞。

根据华经产业研究院的数据，报告期内，全国房地产开发投资额，分别为12.02万亿元、13.22万亿元、14.14万亿元和14.76万亿元，年平均复合增长率仅为7.09%。

根据知乎上来自WIND的数据，报告期内，全国商品住宅的销售面积，年平均复合增长率仅为2.6%。

具体请见下面2张表。

由上可见，发行人的营业收入增长率，已经大幅超出了下游房地产行业的平均投资增长率和销售增长率。

为什么发行人的营业收入增长是否合理，要以下游房地产行业的增长作为可比参照？

这是因为，发行人所在的建筑装饰设计行业，属于极其典型“下游驱动行业”，其业务总量的天花板上限，几乎完全由下游房地产的需求决定，而且面对下游房地产行业的议价能力还很低。

以发行人为例，招股书已经明确了其主要业务来自于售楼处和样板间的硬装软装设计。那么，其下游房地产行业，每年推出多少个新的精装修楼盘以及售楼处，就决定了每年会有多少个新增的样板间和售楼处的设计需求总量，也就决定了发行人以及可比公司每年可以共同竞争的业务总量。换个角度就更容易理解：如果没有新开盘的精装修楼盘，就没有样板间需要设计，也就不需要发行人设计，新建的售楼处亦然。

而报告期内，发行人营业收入的平均复合增长率，居然是下游房地产行业的5-14倍，确实匪夷所思。这意味着发行人的增长中，仅有7%-20%来自于行业自然增长，而其余80%-93%则需要从同行竞争对手那里虎口多食。这样悬殊的比例，除非竞争对手非常默契地“配合”，主动让出市场份额，比如出现了重大危机，否则发行人只有理论上的可能性，但在现实中难以实现。

当然，细心的读者可能会提出更深层次的疑问：虽然说房地产行业整体的增长速度几乎停滞，但发行人的主要业务中有一部分是针对精装修楼盘的样板间，有没有可能因为精装修楼盘这块的增长速度比较高，从而支撑发行人实现营业收入的大幅增长？

而且，招股书不是也提到：“2019年2月，住建部发布《住宅项目规范（征求意见稿）》，提出“城镇新建住宅建筑应全装修交付”，进一步加速全装修交付进程。2019年，全国精装修项目达319万套，同比增幅26%，呈现较快增长的态势。”

对此，估值之家认为：

首先，精装修楼盘这一局部的增长速度，虽然略好于房地产行业整体，但还远没有达到支撑发行人业绩高速增长的程度。比如，根据智研咨询的数据，全国精装修市场的开盘项目数量，在2019年的增长率虽然达到34.05%，但如同昙花一现，2020年迅速跌落到2.32%，在2021年更是出现负增长-6.76%，报告期内的平均复合增长率仅为8.55%，离发行人的营业收入增长率还差约30%，差异明显。具体请见下面2张表。

招股书中，选择性地仅提及精装修楼盘在2019的较高增长率，却回避2020年的低增长以及2021年的负增长，实有报喜不报忧的隐瞒真相嫌疑。

其次，对于招股书提到的住建部发布的“城镇新建住宅建筑应全装修交付”，与发行人主营业务涉及到的精装修楼盘，完全不是同一概念。

估值之家百度了这份文件的要求细节，全装修交付仅规定：“户内和公共部位所有功能空间的固定面和管线应全部铺装或粉刷完成；给排水、燃气、照明、供电等系统及厨卫基本设施应安装到位；供水、供电、燃气、道路、绿地、停车位、垃圾及污水处理等规划配套设施应具备使用条件；消防设施应完好，消防通道应畅通。每套住宅应至少配置便器、洗浴器、洗面器三件卫生设备。以及其他对面积、高度和电梯的要求”，完全没有涉及墙纸、地板、灯饰和陈设，这与发行人业务涉及到的精装修房屋的概念，差距极大。

所以，全装修交付即使后续被要求强制执行，也和发行人目前的业务关联不大，不能成为支持发行人业绩高速增长的充分理由。

何况，目前该规定还只是意见征求稿，并未付诸强制执行呢。

由此看来，发行人招股书中的这段描述，除了讲故事玩概念，实际上主要起到了误导的作用。

综合以上分析，如果招股书不能给出发行人营业收入逆势高速增长的合理理由，那么除此之外，还有一种可能是虚增了收入。

为了验证这种可能性，估值之家分析了发行人数据中，技术人员的人数，平均薪酬，以及薪酬总额的增长率，与营业收入的增长率是否大致匹配。结果发现年份之前的波动很大，有些年份的数据很难与营业收入匹配。

以发行人营业收入增长率最高的2019年为例，当年营业收入从2.9亿元增长到4.57亿元，增长率高达57.59%。但同期技术人员的数量，仅从241人增加到257人，增长率仅6.64%；同期技术人员的平均薪酬，更是从34.41万元，下降到31.96万元，即反而下跌了-7.12%。

让招股书宣称的核心竞争力——设计师团队在降薪的憋屈情况下，还能用几乎不变的人员数量，超水平发挥为公司多创造50%以上的收入，这真的合乎常理吗？

之所以选择技术人员来和营业收入做对比，是因为发行人把设计师团队都归入了技术人员，占到了发行人员工总数的84%。具体请见下表。

而每个新接的设计项目都由一个设计师团队对接，所以在发行人没有利用AI人工智能完成设计的情况下，技术人员的数量和薪酬的变化，和同期营业收入的变化应当存在一定的合理匹配关系。如果技术人员的数量增长，远低于营业收入的增长，就存在虚增营业收入的可能性。

而且，根据专业机构公布的发行人营业收入，也与招股书上大相径庭。

比如，美国权威杂志《室内设计》公布了“2021全球百强榜单”（Top 100 Giants）。该报告基于全球（美国、加拿大、欧洲和亚洲）报名参与的2000多家设计公司2020年度财务数据的调查结果公示，设计师、企业以及行业通常都以此结果作为参考依据，可信度非常高。

而且，招股书本身也多次提到发行人在Top 100 Giants的排名来为自身背书，可见其行业公信力之高。

根据腾讯网提供的2021年的全球百强榜单，发行人矩阵股份名列全球总榜的第23名，营业收入仅约3.53亿元。但招股书却显示发行人在2020年和2021年的营业收入分别高达6.12亿元和7.64亿元，无论对比哪一年，招股书都要几乎高出了一倍。具体截图请见下面。

综合上述多项依据，从多个不同角度进行分析，发行人虚增收入导致收入增长明显异常的可能性是存在的。

另外，对于招股书所宣称的，发行人所在行业未来发展面临的种种利好，估值之家也忍不住要吐槽一下。因为其下游的房地产行业，自监管层2021年实施“三条红线”以来，在房价和购买力等因素共同作用下，已经出现了价量齐跌的逆转趋势。这一点，从招股书多次提到的，来自“三条红线”的风险，也可以看出。

“三条红线”是指：剔除预收款的资产负债率不得大于70%；净负债率不得大于100%；现金短债比不得小于1倍。房地产企业，按触碰红线的数量，其有息负债增速分别不能超过15%，10%和5%，最严重的不得新增有息负债。

在三条红线的影响下，银行也会考虑到风险在增加，对房地产企业的放贷会更加谨慎，这也是恒大发生资金链问题的原因之一。随着房企资金链趋于紧张，房企拿地更加慎重，土地市场冰点状态将延续。加上消费者购买力的透支，造成的新房销售遇冷，房企将对新项目施工更加谨慎，预计新开工项目将进一步放缓。

房地产行业自2016以来，虽然经过5年的高位运行且曾经再创过新高，但目前市场下行趋势已经非常明显，预计房地产行业将真正迎来负增长时代。以来自知乎的数据为例，全国前30的房企，2022年1-2月份的累计销售额居然平均下滑了-40%；而来自WIND的数据也显示，上市房企的净利润拐点在2021年也出现了，预计后续会进一步下滑到非常低的4%。具体请见下面2张表。

另外，一些知名房企的“暴雷”，更是为行业的下降趋势提供了确凿证据，其中不乏像恒大和华夏幸福这样的知名房企。以发行人在2020年的前五大销售客户之一、网易新闻报道的阳光城为例，其存在债务违约，股份冻结，拖欠供货商款项，商票逾期拒付，目前在售卖核心资产。

那么，回到分析重点上来，随着下游房地产行业的销售额的下降，以及新开盘数量的下降，对发行人行业的设计需求，是否也会随着下降？后续，发行人又如何在行业总体需求持续下滑的绵绵夜色中，杀出个黎明，继续实现营业收入的逆势增长呢？

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二、毛利率显著高于同行可比公司，且缺乏合理理由，真实性存疑

招股书显示，报告期内，发行人在空间设计这块业务的毛利率平均接近70%，持续大幅高于所有同行可比公司。同时，空间设计占比总毛利又高达60%，属于发行人最重要的利润来源。具体请见下表。

对于毛利率明显高于同行可比公司，发行人显然也意识到了高处不胜寒，有必要进行详细解释。

招股书给出了两点主要理由：

1，“可比公司的设计项目具有设计面积大、项目执行中反复修改、政府报批报审流程较长等特点，因而项目执行周期普遍较,长，通常超过一年。而公司所从事的地产售楼处、样板间等领域的空间设计，设计面积相对较小、项目执行中修改程度小、报批报审简单等，且项目执行时点往往在开盘前夕、工期紧张，因而项目执行周期普遍较短，通常在半年左右。因此，公司设计项目的周转率高于上述公司，使得相应产出效率及利润率更高。”

对于这个理由，从表面上看似乎具有合理性，但仔细推敲却可以发现明显破绽。

如果可比公司的项目执行周期长，利润率又没有优势，则完全属于吃力不讨好的活。

树挪死，人挪活。可比公司为什么要抢着干钱少活多的项目？除非都缺乏正常商业经营头脑，否则完全可以要求提高项目的单次利润来弥补周转率慢的劣势，或者逐渐转移业务到周转速度快、利润率更高的项目上。正常情况下，周转速度快的业务往往更薄利多销，反之亦然。所以招股书给出的这个理由，缺乏足够说服力。

2，“公司是行业内一流的设计公司，公司的作品品质、服务能力均处于行业领先水平，因而相应设计收费处于行业较高水平，相应利润率更高。根据业内权威杂志《Interior Design》于2019年、2020年、2021年发布的“全球百大设计巨头排行榜（Top 100 Giants）”，公司综合排名分别位列第34位、第32位、第23位，住宅领域位列第1位、第2位、第2位。”

既然发行人通过以Top 100 Giants的排名数据来证明自身属于行业内一流的设计公司，从而具有要求高收费和实现高毛利率的合理性。估值之家为此特地查阅了，同样具有Top 100 Giants排名的其他同行可比公司的毛利率。

比如梁志天设计集团，其主营业务是提供室内设计与室内陈设服务，建筑及空间设计项目包括房地产样板房、售楼处、会所、酒店等，与发行人的主营业务高度重合，可以作为可比公司进行对比。

最近三年的Top 100 Giants排名中，梁志天设计集团住宅领域排名位列第2名、第1名、第3名，综合排名略高于发行人矩阵股份。

那么梁志天设计集团的毛利率情况又如何呢？

根据梁志天设计集团的年报显示，其2018-2020年室内设计的毛利率分别为50.5%、41.4%、43.71%，平均要比发行人的毛利率低20%左右。

那就奇怪了，在下游房地产企业一般占有议价主动权的情况下，面对设计能力略高于自己的竞争对手，发行人是如何以平均高出20%的毛利率依然从容接单呢？

而且上文也提到，下游房企的利润率在明显下滑，降本压力明显。而房企对于发行人所在行业的议价权上又占据优势，为什么没有合理地压低毛利率？

另外，关于专业能力，招股书提到，发行人拥有建筑装饰工程设计专项乙级资质，只能承接单项合同在1200万元以下的设计项目，而甲级资质则无此限制。但实际上，仅深圳市就有32家企业拥有甲级资质，全国则有218家。所以，即使是专业能力，发行人的提升空间也还很大。

所以，面对种种疑点，招股书的这个理由也不能支持其高毛利率的合理性。

综合上述分析，以及前文提到的虚增收入的可能性，发行人高毛利率的真实性也存在疑问。

三，主要销售客户频频暴雷，应收账款坏账风险骤增

招股书显示，发行人的应收账款持续大幅攀升，特别是“三条红线”政策公布的2020年，当期应收账款的增长速度明显异常，已经达到营业收入增长的2倍，占营业收入的比例也在2021年增加了1倍。招股书也承认应收账款的异常升高，主要受“三条红线”政策影响，销售回款明显放缓导致的。具体请见下表。

如果只是晚点收到钱而不是收不回钱，问题可能还不是特别大。

但在上文分析中已经提到，发行人的前五大客户之一阳光城就出现了债务违约和拖欠供应商货款等“暴雷”现象。但其实和发行人其他更大客户的暴雷风险相比，还只是小巫见大巫。

以发行人的前五大客户之一，多次经历股债双杀的融创中国为例，据新浪财经报道：“2021年中报显示，融创中国负债近1万亿，其中有息负债逾3000亿元。今年6月融创将有一笔约38亿人民币的境外债到期，能否兑付值得关注。目前融创中国存续美元债12笔，合计金额接近500亿人民币。

此外，多位债权人在微博等社交平台投诉融创中国商票逾期未兑付，拒付理由为“承兑人账户余额不足”，票面金额从10万元到80万元不等。

主营精装修设计的中天精装发布2021年度业绩预告，在“风险提示”中公司表示，融创中国属于公司营业收入占比约7%的前五大客户，其西南区域应于2021年12月30日归还公司的战略合作履约保证金3000万至今未还。”

而据百度上的暴雷排行榜，发行人其他前五大销售客户的情况也并不妙：

金地集团：房地产20强，负债3000亿，债务相比2016年的1000亿暴增2倍，一年内到期的非流动负债为358亿元，应付债券为420亿元，有息负债总额1230亿元。2021年上半年经营活动产生的现金流量净额为：-100亿元。

绿地集团：一直踩红线，负债超万亿。

新城控股：2020年1月，实现销售额78.62亿元，比上年同期减少52.75%；销售面积约79.7万平方米，比上年同期减少57.86%。国际著名信用评级机构穆迪，也将新城控股的展望调降为负面。

如果前五大销售客户尚且面临如此严重的暴雷风险，发行人的其他中小客户，状况可能更令人担忧。

这样可能会给发行人带来两方面的问题，一是增加应收账款的坏账风险，二是增加后续经营的压力。

虽然招股书承认：“公司客户中目前已知出现公开市场债务违约的有蓝光发展、泰禾集团、中国恒大、华夏幸福、泛海控股、中国奥园、佳兆业集团、花样年控股。”

但发行人应收账款的坏账提取比例，最近三年的变化却并不大，基本没有体现出“三条红线”政策以及客户集中暴雷所带来的不利影响并进行调整。具体请见下表。

比如，上文中提到的融创中国，居然还没有被招股书认定为属于已经在公开市场债务违约的客户，发行人对其在2021年的应收账款余额为725万元，占比3.45%，招股书也没有披露对坏账准备进行过任何特别调整。这样会导致提取的坏债准备明显偏低。

发行人的应收账款的坏账提取比例严重不足，会在上市后造成需要大额补提坏账的风险，届时可能对发行人的利润产生较大不利影响。

而对于陆续出现的客户暴雷情况，发行人的做法之一是“公司将主动减少或者停止与其合作项目，控制项目回款风险。”

控制风险固然有必要，但减少或停止合作，对公司经营带来的压力也值得关注。如果暴雷的客户数量较多，规模较大，对发行人业务的影响是非常明显的，这可能也是招股书中对发行人的持续经营能力和盈利能力做反复澄清的原因。

四，员工股权激励比例异常高，需要关注隐藏的股权代持可能性

此外,招股书中还透露出一个奇怪的现象。

招股书显示，天玑玉衡投资、几善优合投资、迷凯斯投资和合纵连横咨询都是发行人的员工持股的平台，用于员工的股权激励。

本来在资本市场的股权激励属于正常现象，但是估值之家把这些平台持有发行人的股份加总，再扣除实控人王冠在这些平台持有的股份，发现这些平台上其他员工，共通过平台间接持有发行人40%的股份，即居然有高达40%的员工股权激励！具体请见下表。

大多数上市公司的员工股权激励比例，一般在10%上下波动，像发行人这样将公司股权40%用于其他员工股权激励的情况非常少见，而且这个40%的比例还已经扣除了实控人王冠在这些平台的股份。这样的情况，已经远远超出正常员工激励的必要范围，如果老板不是在故意做慈善，就是另有用意，否则确实很难按常理理解。

事出反常必有妖，需要关注的一种风险是，这其中是否存在股权代持的情况，特别是隐藏的抽屉协议，以便于实控人在上市后规避一些监管要求。

五，多数子公司亏损，经营管理效果存疑

招股书还显示，发行人拥有8家全资子公司、1家分公司、2家全资子公司的分公司。但发行人的子公司中，尚无任何一家净利润超过200万元，除去少数微利的，多数子公司尚处于亏损状态。比如北京矩阵和上海矩阵这两家子公司，连续两年净利润为负，其中2020年北京矩阵的亏损还超过了500万元。

这说明，发行人对子公司的经营管理效果，要打问号。

六，募投资金大部分用于买房装修，合理性严重不足

招股书显示，发行人本次拟募投8.84亿元，用于总部设计中心等4个项目的建设。具体请见下表。

但是估值之家通过核对项目投资的明细，发现高达4.8亿元居然是直接用于买房装修，占全部募投金额的54.34%。特别是总部设计中心建设项目，和设计服务网络建设项目，投资的合理性严重不足。

以投资金额最大的总部设计中心建设项目为例，发行人拟在深圳市购置办公场地，设置设计人员办公场地、作品及产品展示区、管理人员办公场所和会议室，购置先进的设计、办公设备及相关软件，并引进一批高素质人才开展设计、销售和管理等工作。本项目拟投资5.84亿元，就包括房屋购置及装修3.52亿元，占比超过60%。

虽然发行人通过买房可以节省租赁费用，但众所周知，在一线城市买房如果不是靠赚房价上涨的差价，仅靠租金回本，都跑不赢银行存款利息。如果考虑投资者回报率，发行人选择租赁办公场地的性价比，远高于购买。

对于发行人的设计服务网络建设项目，也有类似的合理性问题。发行人通过该项目，希望在全国主要城市设立营业网点。2.01亿元投资中，有1.26亿元也是用于房屋购置及装修，占比也超过60%。

而且，除了买房和租房的区别，在总部进行了装修以充分展示作品的情况下，分部的营业网点完全可以从简，没必要浪费资金一一装修，以达到现场展示的效果，完全可以通过精美的作品画册等间接手段展示设计水平。

综合上述分析，募投项目中，至少4.8亿元的资金，预计投资回报率会非常低，这对于投资者是一种机会成本上的较大损失，合理性严重不足。

七，研发项目含金量不足，研发人员虚增，可能影响高新技术企业认定和适用税率

招股书显示，发行人目前正在进行以下6个有代表性的研发项目。具体请见下表。

但是，至少部分研发项目的含金量不足，可能有水分。

比如第1个研发项目：设计行业数字化绩效管理方法及软件系统研发，按照研发内容判断，其实就是如何给设计师科学评定工作绩效，以及如何通过软件实现数据管理。前者是属于管理学，后者属于数据库编程，其实都和发行人的装修设计主业相关性不大。作为方法改进可能更合适，作为研发就有些夸大其词了。

再比如第3个研发项目：项目档案大数据管理系统研发，本质上是开发ERP系统，实现数据调用，属于计算机编程，也与发行人的装修设计主业相关性不大。

如果发行人有些研发项目是硬凑出来的，说明有些营业成本可能被错误地归集到研发费用中，虚增了研发费用。

另外，以上这些代表性的研发项目，每个项目研发人员平均为3-4人。按照招股书显示的研发费用，最近一期的研发人员年化薪酬为2450万元，即使按照32万元的较高人均薪酬计算，研发人员也至少有76人，应该对应19-25个研发项目。

但是发行人最近几年的研发费用，每年最多也只有2600万元，而以上这6个代表性项目，对应的研发费用已经达到了3250万元。即使按照研发项目平均2年的研发时间计算，还剩余2600*2-3250=1950万元研发资金，大致对应4-5个研发项目，合计10-11个研发项目，离上述19-25个研发项目差距很大。

因此，很可能把部分设计师从事设计工作的薪酬混入了研发人员薪酬，造成了研发费用的虚增，真正的研发人员也没有那么多。

目前发行人的研发费用占营业收入的比例为3.51%，略高于高新技术企业资格认定中，所要求的3%红线比例。发行人因此能够享受15%的优惠企业所得税率。具体请见下表。

但是如果将虚增的研发人员薪酬进行调整，发行人很可能不再满足研发费用占比营业收入超过3%的红线，并因此失去高新技术企业资格，从而恢复25%的较高企业所得税率。

站在风口上，猪都会飞，但如果风口不再了呢？综合上述所有分析，发行人却很可能要面对房地产不断下行的持续逆风局。发行人和其子公司分公司们，能否一起在资本市场开好下一波团战，我们将拭目以待。