三未信安科技股份有限公司（简称“三未信安”或“发行人”）于5月25日通过了科创板上市委的审议，但仍面临证监会发行注册环节的巨大考验。

三未信安是国内一家商用密码基础设施提供商，专注于商用密码产品的研发、销售及服务，主要产品包括密码板卡、密码整机和密码系统三大系列。

但就是这家散发着高科技气息的密码公司，其招股书中多处内容却出现了前后矛盾，比如，发行人的市场占有率仅0.4％，却自称属于行业领先企业，并以此为畸高的毛利率背书。

此外，三未信安营收在疫情爆发期间大幅增长，存货商品却反而下降。特别是应收账款明明大幅飙升甚至超过营收增长额，但在背对背付款条件下，坏账和账龄反而可以冻结计算；还与参股公司存在同业竞争。

这些问题在5月25日科创板上市委现场问询时，有些涉及，但亦有一些没有涉及或涉及不够深入，比如发行人收入及成本的真实性问题，比如十分之异常且令人震惊的“背对背付款”信用政策！

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营业收入大幅增长缺乏合理原因支持，且与库存增长相悖，也不符合疫情影响规律

招股书显示，报告期内，发行人主营业务收入分别为1.34亿元、2.02亿元和2.69亿元，增长率则分别达到51.35％和33.05％，实现了大幅增长。

但是，招股书解释营收增长的原因，却出现了多处自相矛盾以及与实际情况不符的情形，这引起对营收增长真实性的怀疑，主要涉及以下方面：

（1）密码法出台对发行人营收增长的推动作用被夸大

招股书将营收大幅增长，首先归因于2020年初开始实施的密码法。按其逻辑，出台了密码法，就会大幅提高了对商业密码的强制使用，让发行人营收大幅增长变得理所当然，但这并不符合实际情况。

密码法将密码分为核心密码、普通密码、商用密码，实行分类管理和分类保护。其中核心密码、普通密码可以用于保护国家秘密信息，商用密码用于保护不属于国家秘密的信息。

现行的网络安全保护等级分为5级，对应不同的密码等级要求。具体请见下表。

密码法主要是增强了对3级及以上保护对象的网络安全强制测评要求。比如3级需要每年进行一次强制测评。4级是半年一次。而对于2级保护对象，仅增加了2年一次的备案要求，并无强制测评要求。而对于以中小企业为代表的1级保护对象，数量最多却并依然没有强制测评要求。

即使对于3级保护对象，比如政务、券商等，难道在密码法出台之前，就不需要严格高效的密码保护，比如股票账户的安全？所以密码法造成这类客户的需求变化也有限。

而发行人恰恰主营商用密码，且以2级密码技术为主，目标客户群体的数量和质量都没有太大变化，所以密码法本身对营收增长的推动作用非常有限。

综上，招股书多次提到密码法带来的利好，更多可能还是讲点故事，本身不能为发行人营收大幅增长背书。

（2）在产品、库存商品和发出商品均逐年递减，与营收逐年大幅增长明显矛盾

按照常理，随着发行人营收的大幅增长，存货一般也应该同向增长，并且两者增长还要符合一定的比例关系，存货中的在产品、库存商品和发出商品也亦然。

可以简单理解为，和客户签单越多，需要备货也越多，等待发货也越多。

但发行人以上三者的实际情况，总体却都是在逐年下降（除去个别年份的增长），明显异常。具体请见下表。

（说明：表中个别年份的数据增长，并未改变总体下降趋势）

对此，一方面，招股书解释为：发行人执行“以销定产、适量库存”的生产政策导致库存商品逐年降低；但同样也是招股书，又提到因为发行人营收规模相对较小，必须维持较高的安全库存水平。这是自相矛盾处之一。

另一方面，招股书还认为是发行人加强存货管理，明确库存商品备货政策，规范审批流程，取消客户需求尚不明确的备货，业务上有明确供货需求时才安排生产订单，导致库存商品的下降；可是，招股书又提到发行人的主要客户来自政府、金融机构、大型国企等安全保密要求较高单位，部分客户在熟悉产品前需要先借用产品，从而造成库存商品的占比增加，而这又与不明确需求不备货的原则不符。这是自相矛盾处之二。

实际上，不但逐年下降的库存商品反衬出收入虚增的可能性。就连借用产品，先发货后签订单等不符合常规的操作本身，都可能成为虚增收入的方法之一，比如借用产品合同按销售合同处理，先发货但订单却没有签下的情况下，依然按发货确认销售收入等情形。

借用产品和先发货等情况下，一般应该更容易产生退换货情况，但招股书未披露发行人有过退换货记录，因此需要发行人进一步深入披露这两种情况。

综合以上分析，发行人库存商品等下降较大，与营收大增的差异明显，营收可能存在虚增。

（3）营收大幅增长的时间节点，正值国内新冠疫情首次大爆发，非常不合理

招股书显示，2022年1-3月，发行人营收仅实现同比6.54％的增长，各项利润指标更是全面转负，其中扣非净利润更是同比下降24.23％，业绩明显受挫。具体请见下表。

招股书将业绩下挫主要归因于上海、西安和吉林等地的新冠疫情。

今年第一季度，上海从3月28日才开始“封”，仅涉及4天；西安“封”涉及到24天，而吉林3月份大部分时间都涉及到。

如果新冠疫情对发行人的业绩有如此大影响，那么2020年初，国内新冠疫情首次大爆发，无论是疫情规模、危害程度、波及范围，以及封城时间，都要大大超过今年一季度的疫情。比如当时全国范围内所有城市都至少封城三周，最长的武汉封城达76天，按理说对发行人业绩的影响应该更大。但发行人却实现了营收50％的增长，以及净利润160％的增长。

所以，同样按招股书的逻辑，2020营收大幅增长，明显不符合疫情肆虐对业务的严重影响。这又是招股书前后矛盾之处，也增加了营收虚增的可能性。

（4）国内最大市场下降

招股书显示，发行人最大的市场份额来自于华北和华东市场，合计占比约70％。但其中最大的华北市场，居然在2021年出现了2000多万的销售额下降，降幅超过了10％。在政策利好加持和行业普遍增长下，发行人在最大市场上的败退显得格外异常，也明显有悖于招股书描述的良好行业发展和发行人行业领先地位。

虽然发行人依靠华东市场魔幻般的100％销售额增长，最终保持了总营收的持续增长，但招股书对华东市场出现神来之笔的前因后果却三缄其口，这让人无法认可其真实性。

（5）销售费用增长大幅低于营收增长

发行人的三类主要商业密码产品，客户购买后都可以重复使用较长时间，不需要重复购买。因此，发行人必须不断开发新客户或者新项目，才能保持营收的不断增长。主要是通过不断投入销售人员，去联系和拜访客户，取得新订单。

这种情况下，发行人的销售费用和销售人数与营收将密切相关，就像制造类企业用电量和产量的关系。

虽然招股书没有披露每年销售人数变化，但即使从销售费用特别是销售人员薪酬上，还是可以发现异常。

比如，2020年销售费用仅增长8.21％，销售人员薪酬仅增加8.64％，招股书解释为受疫情影响，似乎也合理。但同期营收却增长了50％以上，难道就不受疫情影响了？实际上2020年很多企业业务都受疫情影响而下滑，更凸显出发行人营收大幅增长的异常。

综合上述分析，发行人的营收大幅增长，还是存在很多疑点，需要发行人进一步澄清。

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营业成本的增长幅度，远低于芯片铜铝等原材料价格涨幅和销售数量增长率，明显不合理

除了营收涉嫌虚增，发行人的营业成本的变动，也与多项参考数据不匹配，可能存在虚减。

招股书显示，报告期内，每年营业成本增长率均不超过40％。具体请见下表。

而发行人的营业成本中，直接材料占比最高，约75％，主要包括芯片、主板、电源、阻容件、机箱、PCB板等。其中，芯片和铜铝材料的价格变动，对直接材料的成本影响最大。

但无论是芯片，还是铜铝材料，同期价格的涨幅都远大于发行人营业成本的增长率，反映出营业成本可能虚减，具体分析如下：

（1）芯片价格

从2020下半年开始至今，是芯片供需严重失衡的价格暴涨期。仅当年下半年，芯片价格就上涨高达40％。

2021年，芯片出厂价继续上涨50％，而且由于部分芯片经销商囤货，像发行人这样的终端制造商，实际拿货价格甚至上涨了几倍。比如搜狐转载的央视新闻报导：汽车行业使用的芯片STL9369，价格从20元暴涨到2800元，足足140倍。

但是发行人2021年营业成本仅上涨31.48％，明显低于芯片价格涨幅，且2019-2020年发行人都没有明显增加低价原材料库存，所以营业成本明显过低就不合理了。

（2）铜铝材料价格

铜铝材料价格对主板、PCB板等多种元器件影响甚大。铜铝材料在2021年初的前后半年内，价格均一路单边上涨并实现了翻倍且保持高位至今。这必然带动使用铜铝较多的电脑元器件价格同样大幅上涨，因此与发行人营业成本仅30％多的涨增幅不匹配，提示营业成本过低不合理。具体请见下面两图。

LME铜价格走势

LME铝价格走势

（3）销售数量增幅

报告期内，发行人产品的销售数量增幅约100％-120％，具体请见下表。

即使芯片等主要原材料价格保持不变，仅按照销售数量的巨大增幅，发行人营业成本的增幅也应当至少实现每年翻倍，不可能仅有30％多。何况以上原材料价格同样也有一倍至几倍的涨幅，营业成本每年的增幅至少也要有一倍。

当然，招股书提到发行人从2020年起，针对医保行业推出过数量较大的廉价SJK19140卡，当年高达32404张，次年42491张。这可能会成为销售数量增长中的“水分”。

为了增加可比性，特从密码板卡中剔除了上述廉价卡的数量，重新对比。具体请见下表。

即使剔除了廉价卡的数量，销售数量总体增长率依然远大于营业成本增长率，再结合价格上涨因素，对比再次得出营业成本的增长明显偏低的结论。

所以，综合上述分析，发行人可能存在虚减营业成本。

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应收账款大幅飙升，且增长额连续超过营收

招股书显示，报告期内，与同行可比公司对照，发行人的应收账款周转率在不断恶化，从大幅超越变成低于行业平均，提示了应收账款的异常。具体请见下表。

同时，发行人的应收账款急剧上升，明显超过营收增幅。而且最为戏剧性的是，不但应收账款占比营收，从35％急剧飙升到70％；每年新增的营收不但也全部都转化为应收账款，甚至还需要倒贴。具体请见下表。

招股书解释为：公司处于高速发展阶段，收入规模较小，导致应收款余额增幅较大。但这并不能说通，为何应收账款增长额会连续超过营收。

如果考虑前文提到的发行人虚增收入的可能，那么如果将虚增的收入作为应收账款继续挂账，那就完全解释得通了。而且，由于发行人的客户群体有数量众多销售额小的特点（比如年销售额500万元即可进入前五），审计实践中也更难发现。

虽然招股书披露的应收账款坏账准备，每年仅新增400万元左右，应收账款账龄在一年以内的占比高达91％，看起来问题不大。但是，招股书中一段话还是透露出玄机：“随着公司2020年和2021年收入规模持续增长，公司对合作厂商以及背对背收款的收入规模持续上升，使得2021年末应收账款余额增长较快”。

背对背收款是指，只有发行人的客户收到其下家的付款，客户才需要履行对发行人的付款责任。本来这属于对发行人的不利条款。

但是现在，按照发行人这一逻辑，只要客户的下家没有付款给客户，客户就不用对自己付款，而且既不算逾期，也不启动账龄计算。

这样，即使发行人的应收账款大幅飙升且连续超过营收增长，坏账和账龄的数据也不会出现问题，因为客户的下家还没有对客户付款。至于客户的下家究竟何时会付款，是否要到发行人上市以后？只有天知道。

而且有了这一利器，发行人如果想要提前发货，进而提前确认收入，可谓易如反掌，客户从逻辑上也会愿意配合，因为能卖出去了才需要付钱，卖不出去对自己也没什么损失，只有发行人承担交易中最大的风险。发行人通过这样明显违背正常商业逻辑的信用政策，即使实现了增收，质量也很差，意义不大。

甚至如果发行人要虚构一些客户和交易，都不存在操作上的困难。

为了解除上述疑问，需要发行人进一步提供背对背付款的关键信息，才可能澄清真相。其中，客户背景，交易关键节点等信息，对验证“背对背付款”交易的真实性至关重要。

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畸高于行业平均的毛利率，泯然于众人的市场占有率

招股书显示，发行人近期毛利率都显著高于行业平均水平约20％，并将畸高的毛利率归因于产品和业务差异。具体请见下表。

但多数可比公司与发行人的产品和业务大同小异，且国内密码市场共有1200多家供应商，接近于完全竞争市场，发行人在其中也只是价格接受者，不足以支撑发行人畸高的毛利率。

而且通过前文中对营业收入虚增和营业成本虚减的可能性分析，以及应收账款的种种异常，更加深了对发行人畸高毛利率的疑问。

另外，2020年国内疫情首次大爆发，叠加芯片和铜铝材料下半年暴涨，但发行人当年净利润却增长了160％，这可能比营收增长更加难以理解和信服了。2020年净现比从1.04下降到仅0.03，反映出名义巨额盈利的实际质量不高。具体请见下表。

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多数子公司亏损

招股书显示，报告期内，发行人拥有多达5家子公司，分布于全国主要大城市，主要作为销售分支。但是，经营结果却不尽人意。最近1期，以合计1.21亿净资产，仅取得288万元净利润，而且超过半数子公司都亏损。即使剔除承担研发工作的山东多次方，结果也还是不理想。具体请见下表。

原因除了内部控制和管理，可能商用密码的市场培育、政策利好及落地，都没有达到招股书中的期望，也就是行业并非想象中那样容易赚钱。这也佐证了对发行人营收和利润大幅增长的疑问是合理的。

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与关联参股公司存在同业竞争

招股书显示，报告期内，天津三未信安科技发展有限公司（天津三未）是发行人的参股公司，持股比例仅10％。具体请见下表。

天津三未成立于2020，注册资本高达1000万元。其主要业务就是商用密码产品的销售，这与发行人的主营业务完全相同。且双方产品存在高度的同类性、替代性和竞争性，销售范围重叠，所以双方存在利益冲突。

因此，以上完全符合监管部门在最新的2020首发问答中问题15中，提到的构成同业竞争的情形，天津三未与发行人已经构成同业竞争，这可能会构成发行人上市的障碍。

发行人为何在上市前夕的关键时刻，依然坚持参股一家与自己同业竞争的新公司？

招股书显示，天津三未成立之初，发行人以持股51％成为控股股东。但在2020年末，因为发展前景不清晰，以及新冠疫情导致业务开拓不利，发行人将天津三未41％股权（未实缴出资部分）分别以0元价格转让给其他股东何雅芳及高波，至此发行人依然保留10％股权。天津三未依然可以共享使用发行人的商号“三未”及“三未信安”，双方协议至2022年底终止。

所以，还有另一种可能：发行人本拟投资天津三未作为主要子公司运营，但因新冠导致其业绩不利。为避免拖累整体业绩影响上市，发行人通过大幅降低持股比例，从而将天津三未移出合并报表范围，同时降低关联程度来减少同业竞争对上市的风险。

但估计发行人不愿彻底放弃天津三未，所以坚持保留最后10％股份，以便卷土重来。而且，结合0元转让股权，发行人与增持股东之间，很可能还有隐藏的股权代持协议，而这也是其上市的障碍。

综合上述所有分析，发行人的应收账款异常增长，是所有可能问题中最值得关注的。尤其是背对背付款的加密，是否会导致发行人上市后补提坏账，业绩变脸，更加需要解密。

另外，虽然发行人已于5月25日通过了科创板上市委的审议，但也在现场问询中，被上市委大篇幅集火于“背对背付款”这一核心问题，特别是“背对背付款”的客户背景以及交易的真实性，这也与估值之家在前段中重点质疑的核心问题完全一致。

发行人接下来将面临能否通过证监会注册的巨大考验，而能否通过的关键就在于证监会对发行人收入及成本的真实性问题、以及“背对背付款”信用政策的理解及接受程度，估值之家将拭目以待！