浙江戈尔德智能悬架股份有限公司（以下简称“戈尔德”或“发行人”）拟赴沪市主板上市，保荐人是国泰君安，会计师事务所是立信会计师事务所。

发行人一直专业从事汽车悬架系统零部件产品的研发、生产和销售，包括悬架减振器、悬架总成、悬架弹簧等汽车配件产品，主要以境外销售为主（78%以上业务来自于境外市场）。

通过对招股书及公开资料的深入分析，我们发现戈尔德涉嫌存在偷逃约上亿的巨额个人所得税、还涉嫌存在一系列的收入成本操作行为，可谓是“硬伤”颇多。本文估值之间将从内部环境篇、收入篇、资产负债篇、成本费用篇及税收篇逐一揭开迷局。

一、背景分析之内部环境篇

1、资金管理

据招股书披露，报告期内，发行人存在使用个人卡收取销售回款、存在大额第三方回款情形，详情如下：

对于发行人来说，使用个人卡收付款、大额第三方回款（应收账款保理暂且不说，其他第三方回款金额也是重大的）不仅体现了企业资金管理的混乱，收付款流程和财务制度的不完善，还有企业内部控制的不健全，本身已是一种内控严重缺失的表现，这是一种长久以来的陋习，一时之间很难改变，这种状态也难以有效保证财务报告的真实性和可靠性。加之个人卡用于生产经营，也是违反相关法规的，涉嫌大量体外资金循环，甚至涉嫌挪用资金、贪污、贿赂等，可能会面临相关政府机关比如银行机构、财政部门、法院的追缴、追责和处罚，大额第三方回款和个人卡共振更是有隐瞒收入、偷逃税款嫌疑。

另外，通过查询同行可比公司财报数据也未见个人卡和三方回款信息、同时结合估值之家分析的若干IPO案例中个人银行卡使用和大量第三方回款也是极少数，所以从行业和众多IPO公司来说，这种现象也并不是常态。

2、供应商管理

据招股书，发行人报告期内前五大供应商中关联供应商采购金额占比分别为36%、53%、16%，其报告期内关联采购和发行人采购规模占关联供应商比重情况如下：

从以上两张表很容易可以知道，发行人同关联方发生采购交易频繁且分量充足，发行人几乎是关联方唯一的“衣食父母”；

加之关联活动中关联方界定不准确、关联交易定价不合理等原因就容易导致各种隐患，因此戈尔德大量的关联采购从交易性质本身、交易占比、绝对金额和关联销售额比重这些表面信息上来看已经弥漫着风险。

为进一步研判关联方的主体情况，估值之家通过天眼查查询了上述关联方公司情况后发现，这些关联方非但全是小微企业，而且属于正常经营状态的不到一半，正常经营的还一半以上都受到过行政处罚，如此低劣的关联方质量真是令人大跌眼镜！其明细情况详见下表：

一般而言小微企业都有着财务不健全、严重不规范的现象，在财务、管理、资金层面上都容易存在藏污纳垢的风险，更何况这些企业除了是小微，除了是关联方还有这堪忧的质量，试问如此状态的关联供应商让人怎么相信可以全部做到规范经营和正当操作呢？又如何作为发行人的上游端为戈尔德奠定基石呢？所以从主体情况来看，发行人关联交易没有问题可能都有点难！

3、客户管理

据招股书，发行人报告期内前五大客户均为境外客户，2019年、2020年、2021年前五大客户占营业收入比重分别为46.03%、43.78%、40.19%，前五大客户构成和性质详情如下：

我们通过上表可以看到，在客户类型上，占发行人平均40%以上收入的客户大致都是贸易商，基本没有终端制造商，其中Youxtouch和ZGSA还是贸易商的代理商。

不可否认贸易商有固定的销售渠道，而且能够及时掌握国际市场的动态，有着通畅的组织货源渠道，能更快速的覆盖市场，但在境外市场做二级供应商，直接将产品出口到境外更能保证出口的持续增长，因此直接销售至终端是持续增长的重要方式。而发行人几乎都是贸易商的销售格局，一方面说明发行人境外市场开拓能力较弱，企业持续稳健发展存在一定的局限性，另一方面也造成了贸易商穿透审核难度较大，Youxtouch和ZGSA这种两层穿透更是难上加难。

此外，经查询，估值之家发现Youxtouch和Marelli Holdings均注册在香港，一个成立时间2019年5月，另一个成立时间2020年1月，而且均是私人股份有限公司，详见以下截图：

前面提到过，Youxtouch系Japanparts（意大利品牌贸易商）的代理贸易商，代表Japanparts向发行人采购Japanparts自有品牌的产品，Marelli Holdings Co., Ltd.是全球知名的跨国汽车零部件企业 。

结合查询信息，这里存在两个问题：首先，Japanparts在这里专门成立一个代表商来采购发行人产品本身就很奇怪，为何要多此一举？发行人针对此并未进行说明；

其次，这个知名意大利品牌商和全球知名企业Marelli Holdings Co., Ltd.为何都要在香港注册一个私人公司？我们知道香港私人公司又称封闭式公司、不公开公司、少数人公司或不上市公司，其股份转让受严格限制，但可以很快地设立，通常注册一个只需要24小时，且可以不向外界公开业务状况，每年向公司注册官呈交(年检)报告时，可豁免呈交资产负债表和核数师(负责财会监督的专业人员)报告，而作为全球知名的两大贸易商为何青睐如此受限发展和不透明的组织形式（不利于发展壮大），实在令人费解！

而且我们可以观察到Youxtouch成立时间2019年，2020年就成为了发行人前五大客户，更诡异的是Marelli Holdings Co., Ltd.成立时间2020年，在2019年就已经是前五大客户了！

上述种种奇异之处都不得不让人怀疑Youxtouch、Marelli Holdings Co., Ltd.或也有ZGSA都是发行人的收入壳公司！

综上，从发行人自身管理、供销方特点上都直接透露着发行人有着一个难言规范的内控环境，而这样的环境正是孕育各种污垢的土壤！

二、量化分析之收入篇

1、关联因素联动分析

据招股书，发行人报告期内主营收入中78%以上均来自于境外收入，因考虑语言文化的差异、所在境外市场未配备销售团队，发行人会聘请GSS、DQP 及Great Wall 等主要境外服务商提供客户筛选及开拓支持服务并支付佣金，由此可知发行人的境外收入与销售佣金是密不可分的，而在此业务模式下发行人境外收入与佣金波动关系却是这样的：

我们可以看到，发行人境外收入大体呈现不断上升态势，可其销售佣金却逐年减少，而同时发行人产品毛利率在一直下降，毛利率的下降说明发行人产品竞争力下降、产品溢价能力在减弱。

在竞争加剧的市场环境中不需要更多的销售推手达成营收创新高，一般而言是产品具有独特性、排他性且伴随较高溢价，但发行人报告期内毛利率创新低显然不是这种情况，因此从佣金、毛利率与境外收入波动关系来看戈尔德境外收入是重大异常的！

2、报表科目勾稽分析

据招股书，含税销售额调整为现金流角度的销售商品、提供劳务收到的现金与发行人列示的销售商品、提供劳务收到的现金差异达3.91亿元，详情见下表：

因为数据信息获取存在局限性，我们并未取得可能涉及的特殊调整事项，如应收账款冲抵应付账款、应收票据背书、应收票据经营活动贴现、应收票据用于支付长期资产款等。

因此上表的测算差异虽然不足以证明发行人虚增收入就是3.91亿元，但偏差大本身就是说明这种差异是超出合理范围的，因此从销售端现金流验证产生如此大的差异来看，发行人收入真实性并不可靠！

3、库存商品反算销售量验证分析

据招股书，通过期末库存商品数量反算出的悬架减振器、总成产品销售量与发行人披露的销售量存在较大差异，如下表：

由表可知：

测算得出的发行人悬架减振器、总成产品销售量为3835.06万支，实际销售量3869.15万支，差异34.09万支，涉及差异收入2663.77万元，很明显属于非正常差异，而出现此差异可能原因一般是发行人销售量存在虚构，故披露的销售量存在人为计算并非自然天成进而形成偏离。

而我们知道上述测算仅是依据发行人披露数据的勾稽差异便达2663.77万元，进一步来讲若存在虚增收入而销售量也计算其中的话，上述勾稽测算是无法捕捉的，结合前文收入验证3.9亿元的重大异常，可以谨慎合理推测发行人收入的“虚胖”是比2663.77万元更多的！

三、量化分析之成本费用篇

1、关联采购部分材料价格严重不公允

在内部环境陈述中我们提到过，发行人报告期内发生了大量的关联采购并蕴含着诸多风险，同时我们也注意到发行人针对大量关联交易从价格公允、独立性、供应商优先保障公司供应等角度阐述了足足4000余字来证明上述关联交易的合理性，从表面信息来看可能都是合理的，为了验证发行人解释的合理性，估值之家抽取主要原材料冲压件同上市公司数据进行了比对，详情如下：

我们可以看到，发行人的冲压件采购单价同可比上市公司相比差异巨大，或许因为型号、重量、体积不同价格会存在差异，但是同一类产品价差达19.55倍至102倍不等未免也太夸张了，因此从常识而言有理由怀疑发行人冲压件单价显著偏低。

基于谨慎性，如果按照0.5元/个计算，那么报告期内冲压件产生的采购总额价差就是2.44亿元，根据披露数据计算的当期采购材料消耗比计算的话，影响的报告期成本增加额即是2.24亿元，如果是1元/个，那只会更大。这里值得说明的是，估值之家选取冲压件进行分析主要是因为有着类似产品的上市公司，数据易取，而其他材料取数较难未作分析并不代表没有问题！

2、当期直接材料消耗额推算分析

据招股书，以发行人当期主要原材料采购金额和期末原材料余额推算出当期原材料耗用额分别为4.1亿元、4.48亿元、6.56亿元，而发行人列示的主要产品悬架减振器、总成和计算得出的其他产品直接材料成本之和（即发行人全部直接材料成本）分别是3.76亿元、4.04亿元、6.77亿元，产生的差异金额分别是3341.57万元、4405.24万元、-2084.90万元，合计5661.91万元，详见下表：

很显然上表差异属于重大差异，从异常期间、金额并结合前文来看，发行人很可能在调节2019年和2021年成本从而平滑两期毛利率，同时少计2020年成本提高当期毛利率。

这种猜测我们通过行业毛利率波动对比也可以验证，其行业毛利对比情况如下：

由表可知，发行人披露的2019年、2020年毛利率大幅高于行业平均，而2021年大幅低于行业平均，三个期间的毛利率差都较大，那么在2019年、2020年少计成本提高毛利率，展现出大幅优于同行的业绩水平，而2021年本身就大幅低于行业值，若要超过行业平均值须至少少计9000万元，金额越大难度就越高，那么把前期多计的3000多万放入不易操作的年度也正好可以印证上述调节毛利率的猜测（提醒一句：因无法取得其他材料采购金额，上述测算只是主要原材料采购金额，若算上其他原材料采购的话，实际的差异只会比5661.91万元更多）。

3、人力成本涉嫌大量少计，虚增净利润

据招股书，发行人报告期内销售费率、管理费率及研发费率情况如下：

根据上表我们可以看到，发行人销售、管理、研发均较大低于行业平均费率，尤其是管理费率，其次是销售、研发；一般而言虽属一个行业，但每个公司工艺、管理效率等不同会存在一定差异，但发行人管理费用呈现这种巨幅差异稍微有点常识的都知道是极度不正常的。

此处我们不仅可以从相对值看出异常，也同样可以通过重要人力成本绝对值发现猫腻，经整理的同比上市公司2021年各专业结构人员年薪如下：

从发行人内部可以看到管理人员薪酬低于生产人员薪酬且属于末尾，普遍而言一个公司高管薪酬位于薪酬顶端，而高管属于管理人员哪怕部分抵消薪酬较低的人员那也不可能垫底，更不可能低于生产人员劳动报酬，出现这样奇葩的特征简直让人瞠目结舌！

另外，从行业对比来看，发行人管理人员薪酬也显著低于行业平均16.04万元/年/人，销售人员薪酬低于行业9.48万元/年/人，研发技术人员低于行业5.55万元/年/人，生产人员差异不大，这些绝对差异很显然是重大的，也同样指向戈尔德人力成本是严重异常的从而显著异常的影响着各费率指标。

此外，发行人报告期内成本费用中职工薪酬与现金流量表中支付给职工以及为职工支付的现金勾稽也无法洗脱发行人人力成本的虚假，验证情况如下：

通过上表我们可以看到，发行人列入成本费用的职工薪酬总额大幅少于支付给职工以及为职工支付的现金（该科目包括本期实际支付给职工的工资、奖金、各种津贴和补贴等，以及为职工支付的代扣代缴的个人所得税），整个报告期内差额达8866.07万元。

从常识便可知道，一般都是成本费用职工薪酬金额会大于实际支付的现金，因为绝大多数企业的员工薪酬都是当期计提滞后发放，但我们的发行人却恰恰相反，而且这个金额差异达8866.07万元，结合前文人力成本绝对值差异，若按照行业平均薪酬计算，那么2021年管理费用应增加6190.69万元（16.04万元/年/人*386人）、研发费用增加1999.46万元（5.55万元/年/人*360人）、销售费用增加663.33万元（9.48万元/年/人*70人），合计8853.48万元，此测算金额与上表勾稽差异大致接近。

总结就是，上述种种迹象都说明了发行人存在其他通道发放薪资的行为，尤其是管理人员薪酬，结合下文，最有可能的是就是通过资产购置支出支付了薪酬费用，不仅少计了成本费用，虚增了净利润还偷逃了大量的个人薪金所得税，可谓是一石二鸟之计！

四、量化分析之资产负债篇

1、资产购置现金支出大幅超报告期内资产增加的付现额

据招股书，发行人报告期内购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金远大于报告期内固定资产、无形资产和其他长期资产测算的付现金额，详见下表：

一般而言，通过报表各资产科目增加额加上预付工程款减去转固金额、减去应付未付金额得出的资产付现额与现金流表中的购置资产类支出现金差异会较小，而发行人却有3359.44万元的差异，显然是过大了！

况且因为我们无法获取报告期内非流动资产处理的原值（据披露发行人存在资产处置），所以在固定资产增加额取数时分别以两年报告期固定资产原值直接相减得出，这种情况下其实是包含了当期处理的固定资产，那么计算增加额时就会造成固定资产增加额的虚高，另外上表也未考虑应付票据的工程付款（因为无法获取），若考虑资产处置和应付票据因素发行人实际差异金额只会比上述测算结果更大！

那么出现此种情况、结合前文分析，估值之家认为之所以有差异很可能是因为储存了部分收入或充当了其他利益通道工具。

2、短期借款资金成本异常廉价

据招股书，发行人报告期内外部借款仅有短期银行借款，其借款平均利率情况如下：

很容易可以看到发行人报告期内借款利率最高2.27%，最低0.77%，而查询可知2019年、2020年、2021年1年期贷款市场报价利率（LPR）平均利率分别为4.19%，3.9%、3.85%。

我们知道LPR是由中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心计算并公布的基础性的贷款参考利率，各金融机构主要参考LPR进行贷款定价，而发行人取得的资金成本低于1年期LPR报价利率平均达2.96倍，发行人借款也并非是政策性银行取得，大幅低于LPR的借款资金从商业常识判断是违背市场规律的，如此异常的资金成本不得不让人怀疑这笔资金是真正的银行贷款资金吗？还是有着特殊目的的资金操作行为呢？背后是否存在一定的违规违法呢？

五、量化分析之税收篇

1、股权转让：控股股东疑偷逃1.25亿元个人所得税

据招股书，“2019年12月12日，经戈尔德有限股东会决议通过：陈万成将其持有的1,218.00万元出资额作价1,218.00万元转让给戈尔德集团，李多好将其持有的870.00万元出资额作价870.00万元转让给戈尔德集团，陈万里将其持有的870.00万元出资额作价870.00万元转让给戈尔德集团，陈小平将其持有的348.00万元出资额作价348.00万元转让给戈尔德集团，陈玲弟将其持有的174.00万元出资额作价174.00万元转让给戈尔德集团，合计3480万股作价3480万元转让给戈尔德集团”，也就是作价1元/股转让给了戈尔德集团。同期（2019年12月27 日），戈尔德有限的注册资本由5,800.00万元增加到6,380.00万元，新增注册资本以7.23元每出资额全部由平阳屹立认缴，相差半个月股权转让价差达6.23元/股。

根据《国家税务总局 关于发布〈股权转让所得个人所得税管理办法（试行）〉的公告 》（国家税务总局公告2014年第67号，以下简称“67号公告”）第十二条的相关规定，纳税人拟进行股权转让的收入低于其股权对应的净资产份额的，或低于起始投资成本或者低于加以取得该股权之所支付之价款连同相关税费，或低于相同或者类似条件下的同一企业且同一股东或者其他股权转让收入，或低于相同或类似条件下的同类行业之企业股权之转让收入均视为股权转让收入明显偏低。

估值之家根据发行人2019年12月31日净资产计算出每股账面价格为3.94元/股，同期其他股东认缴价格7.23元/股，很显然控股股东（陈氏家族）转让给戈尔德集团的计价毫无疑问显著偏低。

我们还知道个人将股权转让给公司，同一控制下的转让不是股权转让收入明显偏低的正当理由。而国家税务总局在2014年67号公告中列示了四种转让价格明显偏低的正当情形：

①能出具有效文件，证明被投资企业因国家政策调整，生产经营受到重大影响，导致低价转让股权；

②继承或将股权转让给其能提供具有法律效力身份关系证明的配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹以及对转让人承担直接抚养或者赡养义务的抚养人或者赡养人；

③相关法律、政府文件或企业章程规定，并有相关资料充分证明转让价格合理且真实的本企业员工持有的不能对外转让股权的内部转让；

④股权转让双方能够提供有效证据证明其合理性的其他合理情形。

很显然，陈氏家族各自然人股东和他们持股平台（戈尔德集团）的关系，不符合任何一条。所以需要按照两个独立纳税主体之间的交易来看待，此股权转让交易应由税务机关核定收入，来确定股权转让所得，缴纳个人所得税。

综上，发行人在此交易活动中涉嫌存在典型的偷税行为，税局在核定收入时一般会按照孰高计征，因此按照同期其他股东（平阳屹立）认购价格计算，发行人控制人（陈氏家族）涉嫌在平价转让3480万股给戈尔德集团时偷逃个人所得税4333.56万元，如此大额的偷税行为不仅面临补缴税款和滞纳金、更可能发生重大的行政处罚，那么是否已经构成了发行实质性障碍呢？

另外我们又关注到，平阳屹立是属于发行人的员工持股平台，而在2020年7月14日对外的增资价格是19元/股，事隔7个月价差达2.6倍，也就是说估值之家在测算上述个税时采用的价格并非市场公允价格，如果按照公允价格19元/股计算，发行人实际控制人偷逃的个人所得税即是1.25亿元！

进一步说，发行人能出现上述偷税行为，是发行人财务团队能力缺乏无法识别还是故意挑战非专业人士知识盲区呢？又或是发行人控股股东囊中羞涩无法支付高昂的税费？若是第一种情况，估值之家认为戈尔德须潜行精练财税技能和职业态度后可能才更适合踏上资本市场；若是第二种情况，估值之家完全可以献上一计：可以考虑以股权作价出资的方式来将原本个人直接持股的股权转移至个人控制的公司名下，这种操作方式虽不能降低税负，但个人以非货币性资产投资的，一次性缴税有困难的，可以在5年内分期缴纳个人所得税，完全可以达到缓解发行人控股股东的“钱包”。

2、股利分配：股东涉嫌偷逃股息红利个人所得

据招股书，发行人报告期内股利分配情况如下：

很直接可以看到，发行人在2019年和2020年分别决议分配股利1亿元和6500万元，合计1.65亿元，根据现金流流量表数据计算得出报告期内合计支付股利1.33亿元，报告期期末应有应付股利余额3172.52万元，而发行人应付股利余额却是0元。我们还可以观察到，发行人其实每个报告期末与测算余额均存在较大差异，这些异常很可能说明发行人每个报告期分配股利都并非正规操作，通过其他渠道分配了股利3172.52万元，比如通过购置资产（这部分差异与上文购置资产测算差异3359.44万元较为接近）名目支付，这种操作最直接的效果就是节约自然人股东股息红利税；

与此同时值得警惕的是，我们在前文提到发行人实际控制人陈氏家族在2019年12月中旬平价转让股权给戈尔德集团时已经涉嫌偷逃巨额个人所得税，而在股利分配时仍疑偷逃个税，此处涉及实控人的基本底线思维，对此我们不予置评。

六、结语

参考全篇已测算出的可能虚构金额（未计量关联采购价格不公允导致的成本增加），发行人涉嫌报告期内虚增收入2663.77万元、虚减成本费用1.45亿元、虚增净利润1.46亿元。