珠海上富IPO终止：持续经营能力问题、销量数据打架涉嫌虚增收入、营业成本严重不实、募集资金真实用途可能是主因珠海上富电技股份有限公司（以下简称“珠海上富”或“发行人”），原本拟申请深交所创业板上市（保荐机构为中信证券，会计事务所为天健会计师事务所）。后于2022年9月13日，发行人撤回了上市申请文件。

发行人主要从事汽车智能驾驶传感器及感知系统的研发、设计、制造和销售活动，主要产品为超声波雷达传感系统、车载影像监测系统、其次为车载智能终端系统、车载影音娱乐系统及毫米波雷达探测系统。

通过对招股书及公开资料的深入解剖，估值之家发现发行人本次撤回上市的主要原因极有可能是自身面临的四大难题而终止：一是持续经营能力面临较大考验、二是销量数据打架疑虚增报告期收入1亿元、三是直接材料和直接人工成本严重不实、四是募集资金用途存疑。具体如何，且看估值之家专业分析。

一、发行人持续经营能力面临较大考验

据招股书，发行人报告期内主要财务指标情况如下：

从珠海上富披露的财务数据来看，营收规模、应收账款、存货呈现逐年上升态势，而毛利率、净利率大体呈现下降趋势，现金流则是一路滑坡走势且已经出现较为严重的寅吃卯粮的状态。

我们知道财务战略铁三角即收入（市场份额）、利润、现金流，通俗地讲做企业的过程就是做这三个角的过程，企业越大这三个角会越大。但要把三个角都同时做大是极难的，除了苹果公司，其他大多企业一般都只能选择三种战略：第一种是弱化利润，做大收入和现金流，第二种是选择弱化现金流，做大收入和利润，第三种是收入增长不需要太快，但是要做大利润和现金流。而在具体操作上，针对第一种模式，大多数企业是采取价格折扣缩短账期的方式，也就是我们通常所讲的薄利多销，以此快速扩大市场份额并回笼现金；在第二种模式下，大多数企业会实施商业信用条件放宽，比如原来需要首付货款30%，现在零首付回款并将账期延长至3个月或更长账期内付清，进而促使收入和利润的大幅增大；第三种模式下，一般是产品还没打磨成熟的时候，卖的越多可能负面的反馈就越多，大多数企业会在前期的时候选择沉下来，把利润拉高，把现金流做好，通过积累了大量的利润和现金流的时候，不断的去做研发、产品的迭代和升级，在适当的时机（如：竞争对手出现问题）才会选择开始适当降低利润，放宽商业信用，进而迅速抢占竞争对手空出来的市场份额，三星手机刚进入中国的时候就是采用的此种战略。

但发行人展现的上述经营走势很明显是收入在做大，利润在弱化，现金流在放弃，很明显不属于前述财务战略铁三角中的任何一种模式，而这种战略的呈现一般更可能会在一个行业的风口期中出现，比如当年的滴滴打车，它当时在资本的推动下，要求10个月到1年的时间结束战斗（也就是行业风口期，从刚开始行业的诞生到最后行业态势格局的形成），要在这短短的10个月中把收入迅速放大形成行业地位，就对收入的要求非常高，所以滴滴打车采用了放弃利润、放弃现金流，用倒贴的形式来促使大家打车，就是在这样的方式下滴滴打车的市场份额一下就上来了。而反观我们的发行人所处的行业并不是这样的一个行业窗口期，那么发行人呈现的财务指标走势特征的原因就极有可能是经营发生较大困难的迹象！

除上述各项财务数据可以说明发行人已经发生经营逆境之外，超声波雷达传感和超声波控制器售价变动趋势、高额的质量保证金情况也一样可以印证其已然碰上经营困境。

我们先来看一下发行人超声波雷达传感系统产品销售单价的变动情况：

据招股书，发行人超声波传感器系统是主要产品（占营业收入48.23%），而超声波传感器又是其核心，据上表可以看到超声波传感器由2013年单价32.5元/套下降至2021年16.66元/套，成倍差降幅；一方面可能正如发行人所说的2013 年度至 2015年度正是国内汽车的需求量迅速增加期，在需求大幅增长的阶段大部分客户对价格相对不那么敏感，而随着国内汽车市场逐渐成熟和竞争不断加剧，对零部件的价格逐渐敏感，这是一个行业发展阶段的正常规律，但同为销售传感器的豪恩汽电、奥迪威，它们所披露的2019至2021年传感器销售单价虽也大致有降幅，可并未达到发行人售价的下降幅度，这又说明着发行人主要产品面临的不仅是行业发展的规律，更是产品竞争力大大削弱的表现。

接着我们来看一下发行人报告期内产品质量保证金的情况，据招股书，报告期各期，发行人发生的质保索赔费用分别为1,110.24 万元、979.93 万元及1,575.53 万元，占净利润的比例分别为54.41%、22.26%与35.93%，平均38%的净利润拿去赔偿，绝对值来说真的很高，相对值来看发行人质量索赔占比同样位居高位，对比如下：

可以很清楚地看出，发行人的质量保证金远高于行业可比公司，尤其是都同为销售传感器的豪恩汽电，质量保证金率就是所谓的三包损失率，过高的三包损失率一般意味着产品质量的粗糙。

分析到这里需要补充的是，发行人报告期内超声波传感器毛利率均远高于规模相近的豪恩汽电和奥迪威的主要原因是可比公司的超声波传感器核心部件换能器（探芯）成本大幅高于发行人自制探芯（豪恩汽电系外购奥迪威探芯，奥迪威为自制），其超声波传感器产品毛利率如下表：

我们知道在现实经营中，如果是同等质量、同样功能的商品，在没有明显的规模效益下，一般是很难与竞争对手大幅拉开成本差距的；其次，按照常理如果发行人重要产品有如此高于同行的毛利率，其净利润率也应有至少不低于同行的净利润，但发行人报告期末扣非净利率为7.92%大幅低于可比公司（豪恩汽电扣非净利率9%、奥迪威扣非净利率13.08%），所以结合发行人高额的质量保证金来看，发行人低成本的探芯可能是更为廉价的材料或更为毛躁的作业流程生产而成进而产生大量的三包费用，这一招不能影响净利润的增减，但可以大幅提升主营产品毛利率起到很好的粉饰作用！而且基于前文发行人所面临的经营困局，针对IPO重点关注的报告期进行指标包装工作的可能性是很高的。

以上的分析我们可以很直观的发现，发行人的经营大概率是遇上难关了，那它到底缺多少钱呢？我们知道一个企业的运营资金周期大致等于应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数，那么根据报告期末发行人应收账款周转次数4.3次，存货周转次数2.66次，应付账款周转次数3.27次，可以计算出运营资金周期等于109.03天，运营资金周转效率为3.3次，而发行人2021年实现营收规模47685.3万元，也就是说要做成4.77亿元的规模需要的运营资金是1.44亿元（4.77/3.3），可回望珠海上富截止报告期末账面货币资金为0.23亿元，若在管理水平与销售规模可以保持同步的条件下，0.23亿元资金只能形成0.76亿元的营收规模，要想继续维持4.77亿元甚至更高的规模，那运营资金缺口将大于等于1.22亿元。另外还有日常的人员薪酬、管理费用、税费等付现成本，如果参考发行人日常经营现金流支付情况，那至少需求资金是0.72亿元，两者合计约2亿元，很显然发行人在不考虑长期资产投资的情况要想保持现有的收入规模，缺口资金至少为2亿元。

此外，在财务领域有这么一个预测资金的等式即现金池（现金、银行存款及现金等价物）+运营资金（约等于应收账款+存货-应付账款）+固定投资资金（不容易快速变现的长期资产投资）=借款+股东投资+累计经营利润（留存收益），通过这个等式一个企业缺钱的原因一般有七大因素：过度投资、过度负债、过度扩张、过度赊销、过度压货、经营不善、突发事件。

过度投资是讲在固定资产投资不断增加，等式右边结构不变的情况下，为保持等式的平衡，那只有吃掉现金池，进而导致缺钱；过度负债一般是借款还不上导致的资金断链；过度扩张则是在资本结构、盈利能力相对平衡的状态下，急功近利做大规模导致运营资金猛增，进而吃掉现金池；过度赊销和压货是指在等式右边没有大幅增量的情况下，运营资金需求一下放大，结果没有那么多钱，所以一下就能把现金吃光；而经营不善就是获取累计经营利润的能力下降，只有不断吞噬现金流维持经营；最后的突发事件也就是我们常说的不可抗力的发生导致企业经营陷入困境。

所以发行人总体下降的净利率，不断新高的应收账款和存货，告急的经营现金流，较低的负债率和固定资产比重这些特征之下，珠海上富应该是面对竞争加剧，为做大规模，只能不断放宽信用条件促使应收和存货的大幅增加，从而营运资金需求呈爆发式增长，导致现金流的衰竭即过度赊销和压货是发行人缺钱最重要的原因！

显而易见，发行人若不调整自身经营战略量体裁衣适应行业趋势，以目前的经营、现金流状况将极大可能影响其持续经营的能力。

二、收入增长与员工人数背离、销量数据打架，折射发行人收入可靠性低

1、收入增长与员工人数脱节

据招股书，发行人报告期内收入和员工人数情况如下：

从上表我们可以看到，发行人的员工人数增长和其营收收入大幅增长不匹配，正常而言，在没有大量机器人用于生产的企业中，一般都是营收的扩大的伴随着人员的增长，而发行人正是这样一个非大量AI的生产制造企业，却能在2019年、2020年人数仅增长1.24%和0.81%的情况下实现18%和16%的营收增长，不知道发行人是如何实现的。所以从这种联动关系来看，发行人的收入真实性或存较大隐患。

2、销量数据前后矛盾

据招股书，发行人报告期内各产品产能、产量、销量数据如下：

由表及备注可知，发行人主要产品超声波雷达传感器报告期内销量分别是559.4万件、601.08万件、928.81万件，另一主营产品车载影像监测摄像头销量分别为38.8万件、79.06万件、89.57万件。上表五大信息同时列报意在告诉我们产能扩张的必要合理性、产销管理的水平，可在另一处回复函毛利率分析中所披露数量推算出来的超声波雷达传感器和车载影像监测摄像头销量（考虑重要性和数据可取性下，针对重要产品超声波雷达传感器和车载影像监测摄像头进行分析）却与上述主营产品销量发生较大偏离，具体情况如下：

①超声波雷达传感器系统

我们通过上述回复数据和公式，可以计算出超声波传感器2019年、2020年、2021年毛利率分别为28.62%、36.52%、31.51%，接着根据2021年超声波传感器细分产品毛利率变动对产品整体毛利率影响数值（-3.13%=（31.51%-36.52%）*本期收入占比）测算出2021年超声波传感器收入占比为62.48%，由此超声波传感器收入等于22752.18万元（超声波传感系统）*62.48%得出收入为14214.44万元，再按照2021年超声波传感器平均售价16.66元/个，计算出2021年超声波传感器销量为853.21万件，与产能产量表中披露的928.81万件相差75.6万件，涉及差异金额1259.5万元。

同理以收入占比变动对产品整体毛利率的影响数值（0.88%=(62.48%-上期收入占比)*36.52%）推算出2020年超声波传感器收入比重为60.07%，即15596.01*60.07%得出收入为9368.52万元，同样根据2020年超声波传感器平均售价17.47元/个，计算出2020年超声波传感器销量为536.26万件，与产能产量表中披露的601.08万件相差64.82万件，涉及金额1134.32万元。

别忘了，因没有列报超声波雷达传感器系统中其他产品单价和成本，故无法计算其他产品毛利率，进而也无法根据收入占比变动和细分产品毛利率对产品整体毛利率影响数计算出其销量，因此前述测算的差异仅是超声波雷达传感器系统中的传感器产品，而此产品作为样本具备随机性、独立性和代表性，所以具备推演总体差异的条件。

若假设以收入占比为推导基数，那么2021年超声波雷达传感器系统收入差异数则为2016万元（1259.5/62.48%），2020年超声波雷达传感器系统收入差异为1855.04万元（1134.32/60.07%）。值得注意的是，因未披露2019年较2018年收入占比变动和细分产品毛利率对产品整体毛利率影响数，故在此无法计算2019年差异，如果取2021年和2020年均值作为2019年超声波雷达传感器系统收入差异的话，金额则是1950.52万元，那么整个报告期超声波雷达传感器系统收入差为5851.56万元。

② 车载影像监测系统

车载影像监测系统摄像头销量测算原理与超声波雷达传感器一样，区别就在于因未披露2021年摄像头单位成本，故以车载影像监测控制器相关影响数作为测算起点。

按照控制器和成套系统单价和成本计算得出控制器2020年、2021年毛利率分别为23.67%、17.6%，成套系统2020年、2021年毛利率分别为30.19%、23.67%，结合细分产品毛利率变动对产品整体毛利率的影响计算得出2021年控制器收入占比为23.39%，成套系统收入比重为22.39%，那么剩余的自然是摄像头收入即比重54.22%（车载影像监测其他产品未披露单价成本数据，且销量微小，在此忽略，其实若计算其他产品的话，摄像头差异金额只会更大），从而摄像头2021年收入为9119.46万元，反算出的销量是78.47万件（9119.46/116.22），与产能产量表中披露的89.57万件相差11.1万件，涉及金额1290.37万元。同理计算得出2020年摄像头收入占比79.32%即收入为7868.13万元，销量为75.91万件，与产能产量表中披露的79.06万件相差3.15万件，涉及金额326.44万元。

一样以超声波雷达传感器样本推导总体的原理预测得出2020年车载影像监测系统涉及差异收入411.55万元（326.44/79.32%），2021年车载影像监测系统差异收入为2379.88万元，2019年取平均值1395.71万元，合计整个报告期车载影像监测系统收入差为4187.83万元。

简而言之，两大主营产品因销量形成的收入测算数与披露数差幅较大，如果以产能利用率表中的销量数据为准，那么发行人则涉嫌虚增2019年、2020年、2020年收入分别是3346.23万元、2266.59万元、4395.88万元，合计1亿元收入虚增额。

三、直接材料和直接人工成本严重不实

正常而言，收入与成本就像是一对双生子，一般情况下都是联动而生，有差异的成本那就有可能有对应的收入，为进一步延申验证收入测算结果的可靠性，估值之家选取直接材料和直接人工进行独立分析和辅助验证。

据招股书，发行人存货结转方式为月末一次加权平均法，那么以发行人当期主要原材料采购金额和期末原材料余额推算当期原材料耗用额具备逻辑合理性，在此测算前提下，经计算报告期内原材料耗用额分别为1.88亿元、2.28亿元、3.42亿元，再除以当期产品产量得出的直接材料单位成本与发行人直接材料折算的单位成本存较大差异，详情如下：

可以看出，测算的直接材料单位成本比发行人直接材料单位成本更大，因此而产生的直接材料成本偏差金额分别为113.70万元、2112.34万元、2362.43万元，合计4588.47万元，此处的重大差异在招股书严肃性面前发生披露错误的可能性极低，那么再结合前文种种异常点，完全有理由认为发行人很可能是虚减了部分成本，又或是因为有部分存货为虚构所以虚列的材料并不会计入产品直接材料之中。

发行人不仅直接材料成本存疑，直接人工也同样疑点重重。据招股书及同行可比公司可取公开数据，2021年行业可比公司（豪恩汽电、德赛西威）生产人员年薪为7.65万元/人，而发行人生产人员年薪为5.2万元/人，差异较大，如果按照2021年末生产人员人数556人计算，该部分人工成本金额达1362.28万元。因无法取得2019年和2020年相关数据，所以只能以2021年末生产人员人数比重推测出2019年、2020年生产人员人数分别为326人、329人，再以差额薪酬2.45万元/人计算，得出2019年、2020年人工成本差异分别为798.22万元、804.72万元。

上述成本推敲分析不仅是证明发行人营业成本的问题，也是作为辅助工具验证收入的真实性，因此估值之家以发行人综合毛利率反算可能涉及的收入金额，出人意料的是，这样反算的金额和前文两大主营产品推算的虚增收入1亿元惊人的接近。具体情况如下：

不言而喻，无论是发行人销量矛盾数据的推演，还是成本数据的反扣，都在指向着发行人粉饰利润表的嫌疑，而发行人这种涉嫌少计成本、多计收入（也就是只增收入抹掉成本）的操作更是显得“艺高人胆大”。

四、募投项目资金用途存疑

据招股书，本次募集资金6亿元，其中4.5亿元用于智能驾驶总部基地项目，0.73亿元用于上富智感汽车智能传感器及自动驾驶技术（成都）研发中心建设项目，0.77亿元用于补充流动资金。

按照相关规定募集资金应当有明确的使用方向，原则上应当用于主营业务。除金融类企业外，募集资金使用项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或者间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司，所以在众多IPO公司中几乎每个公司的募集资金用途表面上看都是用于主营业务，但经细细分析后大部分公司在募集资金充分合理性上大多都站不住脚，珠海上富也不例外，具体原因由估值之家细细道来。

1、智能驾驶总部基地项目

据招股书，智能驾驶总部基地建设用地为发行人自有资产，宗地面积为10503.96㎡，建设完成后，可形成年产超声波雷达传感系统350万件、车载影像监测系统150万件、毫米波雷达探测系统30万件、车载智能终端系统10万件的生产能力，该4.5亿元资金计划如下：

通过上表我们可以看到，发行人用于此基地的建设工程费用（建筑工程费+工程建设其他费用）是2.05亿元，而一般工业用地容积率在1-3，若取中值2计算，此工业用地建筑面积为2.1万平方米，按此测算的单方成本达9738.15元/平方米，这个数值想必稍微有点商业常识的来看都会认定为高昂造价，一般而言此性质用地建安单方成本就在3000元/平方米左右，也就是说智能驾驶总部建设有1.42亿元资金极大可能是虚报（实际根本花不了这么多钱），哪怕按照容积率3计算，涉嫌的虚列资金需求也是1.1亿元。

其次，我们再来看一下设备购置及安装费，申报的需求资金是15939.76万元，而发行人报告期末机器设备原值金额为8737.24万元，报告期末超声波雷达传感系统产能、车载影像监测系统产能、毫米波雷达探测系统、车载智能终端系统产能分别为1052.75万件、126.72万件、1.69万件、6.18万件，合计1208.88万件产能，换句话来说就是1208.88万件的产能每件设备投入成本为7.23万元。而发行人此次募集设备需求金额1.59亿元可产生540万件的产能即每件设备投入成本为29.52万元，足足是现有每件设备投入成本的4.08倍，从此巨大成本投入来看发行人对于设备资金的需求涉嫌存在虚报1.2亿元，如果不是虚报资金需求那么很可能就是发行人现有产能根本没有1208.88万件。

2、上富智感汽车智能传感器及自动驾驶技术（成都）研发中心建设项目

据招股书，发行人研发中心建设拟通过购置位于四川省成都市金牛区天回镇中铁轨道交通高科技产业园内6 号楼3 单元的房产以实施本项目，需求资金0.73亿元，其中0.44亿元用于建筑工程费，0.14亿元用于设备购置费，工程建设其他费用和预备费0.15亿元，可以看到大部分资金都用于建楼，仅0.14亿元用于设备购置，这样看起来真的很像买楼！

3、补充流动资金

前面我们说到过发行人缺钱的事实毋庸置疑，估算的资金缺口至少约2亿元。而发行人整个募集资金明细用途拉通统计的话，属于补充流动资金的金额实质为1.78亿元，两者之间真是相当的接近，这也说明我们推断发行人现金流危机的

观点准确。

要而论之，发行人虽有优良的资产负债率但却不选择更快的债务融资，我们认为除了上市公司有流动性溢价之外，还有一个重要原因应该是因为发行人几乎没有不动资产，主要资产都是机器设备，没有充足抵押物无法取得足够的借款资金满足经营需求，所以前文的种种异样再结合智能驾驶总部基地项目和上富智感研发中心建设项目涉嫌虚报资金的行为来看，发行人可能此次IPO的真正目的是解决危机。

同时发行人还存在其他较多风险，比如股权代持、股权转让中涉及转让价格非正当理由偏低涉及的个税或企业所得税问题、股权分散导致的管理层反应速度变慢问题；业务增长依赖单一客户的问题就不在此一一赘述了。